Acțiunile companiilor antreprenoriale de la BVB – cel mai scumpe din ultimii cinci ani raportat la randamentul obligațiunilor guvernamentale ale României pe 10 ani (Mihai Căruntu)

Autor: Mihai CĂRUNTU, Vicepreședinte AAFBR/ Articol preluat din Newsletterul AAFBR februarie 2024

Acțiunile companiilor antreprenoriale de la BVB sunt cel mai scumpe din ultimii cinci ani raportat la randamentul obligațiunilor guvernamentale ale României pe 10 ani. Ceea ce înseamnă că o parte dintre companiile antreprenoriale listate prin IPO pe piața reglementată și prin plasament privat pe AERO ridică suspiciuni de supraevaluare. Astfel, potențialul de creștere al capitalizării unor companii se arată limitat în situația în care profiturile lor nu ar avansa rezonabil, iar percepția privind profilul de risc de țară nu s-ar îmbunătăți în 2025 și anii următori.

Unul dintre instrumentele cele mai utilizate pentru depistarea zonelor de risc și oportunitate de pe piețele de acțiuni este indicatorul Earnings yield, ce se exprimă procentual și este calculat drept raport între profitul net al unei companii și capitalizarea acesteia. Earnings yield este de fapt varianta cu numărătorul și numitorul inversat al multiplului PER, cel mai popular multiplicator în lumea investițiilor bursiere (PER este raportul dintre capitalizarea unei companii și profitul său net).

Interpretarea nuanțelor face diferența

Cu cât valoarea Earnings yield este mai ridicată, cu atât o companie este teoretic mai susceptibilă de o anumită subevaluare. Și, în consecință, acțiunea respectivă ar putea avea asociat un potențial de creștere mai ridicat pe termen mediu si lung. Interpretarea este desigur una diametral opusă, în cazul unei valori foarte reduse a indicatorului.

Interpretarea Earnings Yield suscită multiple nuanțe. Calculul său este de preferat să fie făcut în baza profiturilor companiei estimate pentru următorul an. Și mai mult decât atât, în măsura posibilităților efective, semnificația indicatorului este cu atât mai relevantă cu cât sunt avute în vedere profiturile nete estimate pentru o perioadă mai lungă, ideal chiar de până la trei ani.

Însă, semnificația acestui indicator este mai puternică prin raportarea sa la randamentul la care se tranzacționează obligațiunile guvernamentale pe 10 ani în moneda de calcul. În cazul României, așa numita rată fără risc a ajuns la 7,5%. Față de săptămâna dinaintea primului tur al alegerilor prezidențiale, după care România a intrat practic într-o multiplă criza politică, de leadership și de încredere, randamentul cerut de investitori a crescut cu circa 50 puncte de bază.

Diferențialul dintre valoarea Earnings Yield și randamentul obligațiunilor guvernamentale poartă numele de primă de risc. Aceasta este asociată unui premium de randament peste cel al obligațiunilor guvernamentale, dat fiind că investitorii vizează întotdeauna un câștig superior în urma unui plasament în acțiuni. Astfel, un nivel mai ridicat al primei de risc este de natură să -i motiveze pe investitori să facă investiția într-o acțiune sau după caz într-un indice bursier sau un anumit grup de acțiuni, spre exemplu dintr-un anumit sector.

Dacă această primă de risc este considerată prea scăzută, tinde eventual către zero sau chiar ajunge în teritoriu negativ, înseamnă că acțiunea poate fi în mod îndreptățit suspectată de o parte a investitorilor ca fiind exagerat de scumpă. Ca atare, riscul unei performanțe slabe a prețului acțiunii sau chiar a unei scăderi a capitalizării apare drept semnificativ în viitor dacă compania nu va reuși să-și îmbunătățească substanțial profitabilitatea și/sau dacă nivelul dobânzilor nu se va ajusta ca urmare a unei evoluții favorabile a inflației și a percepției privind profilul de risc de țară.

Un exemplu de calcul pentru Hidroelectrica

Pentru claritate, să luăm un exemplu de calcul al Earnings yield în cazul Hidroelectrica, cea mai importantă companie listată la BVB. La nivelul anului 2023, Hidroelectrica a raportat un profit net de 6,4 miliarde lei, în timp ce capitalizarea bursieră la sfârșitul anului 2023 era de 57,6 miliarde lei. Aceasta înseamnă un nivel al indicatorului Earnings yield de 11,1%. Pentru calculul valorii curente a indicatorului pentru Hidroelectrica, am luat profitul net de 4,7 miliarde lei, corespunzător ultimelor patru trimestre pentru care compania a făcut raportări financiare, pe care l-am împărțit la capitalizarea bursieră actuală de 55,3 miliarde lei. Astfel, a rezultat o valoare a Earnings Yield pentru Hidroelectrica de 8,5%.

Interpretarea simplificată este că la fiecare 100 lei investiți în prezent în Hidroelectrica, compania generează 8,5 lei în profit anual, acesta putând fi teoretic returnat către acționari.

La prima vedere, aceste valori ale indicatorului Earnings Yield par îndeajuns de stimulative. Dar dacă, din valoarea indicatorului la decembrie 2023, scădem randamentul obligațiunilor pe 10 ani, ajungem la un diferențial (primă de risc) pentru Hidroelectrica de 4,8% pentru decembrie 2023 și respectiv doar de 1% în prezent. Ca atare, reiese că prima de risc este mult mai puțin atractivă în prezent față de acum un an de zile.

Există două explicații pentru nivelul sensibil mai scăzut al primei de risc: i) obligațiunile României au asociat un randament sensibil mai ridicat cu 1,3% în prezent și ii) profitul net al companiei a scăzut cu peste 25% față de 2023.

Interpretarea unei prime de risc de 1% nu trebuie să fie însă una radicală, în sensul considerării că, implicit acțiunile Hidroelectrica ar fi scumpe în prezent. În acest sens, am putea considera că unii investitori ar putea chiar socoti că potențialul acțiunii Hidroelectrica de a aduce câștiguri de capital (și mai ales din dividende) este unul indeajuns de stimulativ prin raportare la alte acțiuni de la BVB.

Cum s-a volatilizat prima de risc

Pentru grupele de companii construite pentru acest studiu, calculul indicatorului Earnings yield a fost realizat prin cumularea profiturilor companiilor selectate și respectiv a capitalizării acestora. În cazul în care într-un an financiar o companie a raportat pierdere, aceasta a fost eliminată din calculul Earnings yield agregat, pierderile nefiind cumulate cu profiturile într-o suma algebrică, dat fiind faptul că nu există un sens economic pentru o astfel de abordare.

Principalul focus al studiului a constat în calculul primei de risc asociate companiilor antreprenoriale de la BVB, atât listate prin IPO pe piața reglementată, cât și prin plasament privat pe piața AERO.

O primă grupă de companii este reprezentată de cele listate pe piața reglementată a BVB prin IPO (Teraplast, Transilvania Broker, AAGES, Digi, MedLife, Sphera, Purcari, TTS, Aquila, One United, Premier Energy, la care am adăugat AROBS, datorită mărimii capitalizării, dar și pentru că, deși inițial compania s-a listat pe segmentul AERO, ulterior a derulat cu succes un plasament privat în cuantum de 29 milioane euro pe piața reglementată).

De remarcat că, în cazul acestor emitenți listați prin oferte publice importante și aflați astfel în atenția investitorilor, indicatorul Earnings yield s-a situat între 8% și 10% în perioada 2020-2023, în pofida unei creșteri substanțiale a capitalizării în cazul unor companii precum MedLife sau Teraplast în 2020 și 2021, respectiv TTS sau Sphera în 2023. Diferențialul față de randamentul obligațiunilor pe 10 ani ale României nu a fost foarte ridicat, și anume sub 3% în 2021, 2022 și 2023. Prima de risc s-a evaporat însă cu totul în prezent. Pe de o parte, un motiv ar consta în avansul nesatisfăcător al profitabilității unor companii raportat la dinamica prețurilor acțiunilor lor (Earnings yield curent de 7,6%, față de 8,7% în decembrie 2023). De asemenea, a doua cauză se referă strict la efectul creșterii cu 1,3% a randamentului la care se tranzacționează obligațiunile României pe zece ani.

În ceea ce privește companiile listate pe segmentul AERO în urma unui plasament privat, se poate observa în tabelele și graficele prezentate o fotografie sistematic mai puțin atractivă prin comparație cu cele de pe piața reglementată. Astfel, datorită nivelului mereu inferior, între 1% și 3%, al Earnings yield pentru companiile de pe AERO, comparativ cu valoarea indicatorului pentru companiile listate prin IPO pe piața reglementată, rezultă că nu a existat niciodată o primă de risc care să remunereze decent riscul mai ridicat al investiției în multe dintre companiile antreprenoriale de pe AERO.

În cazul multor companii de pe AERO s-a putut remarca o dinamică descendentă a profitului net după 2021. În acest context, de remarcat că, în pofida “penalizării” de către investitori a majorității acestor companii, fapt reflectat prin ajustări de capitalizare începând cu anul 2022, nivelul de evaluare agregat a rămas ridicat raportat la dimensiunea profiturilor raportate. Faptul că în prezent, diferențialul între Earnings yield și obligațiunile guvernamentale pe 10 ani, are o amplitudine de 1,3% în teritoriu negativ, sugerează suspiciuni serioase de evaluare încă prea ridicată pentru unele din companiile de pe AERO.

Un aspect notabil al analizei noastre se referă la faptul că valorile indicatorului Earnings yield și prima de risc asociată întregii burse din Bucuresti sunt semnificativ mai mari prin comparație cu companiile antreprenoriale. Această situație se explică prin faptul că în ansamblu, marile companii de la BVB, respectiv producătorii de energie Hidroelectrica, OMV Petrom, Nuclearelectrica, Romgaz, și băncile comerciale, au evaluări sensibil mai atractive prin comparație cu restul companiilor listate la BVB.

Contextul relevant al bursei americane

Înainte de toate, nu trebuie niciodată ca un investitor să neglijeze faptul că o creștere a randamentului obligațiunilor guvernamentale reduce atractivitatea investițiilor în acțiuni. Când analizăm dacă acțiunile sunt ieftine sau scumpe trebuie să avem în primul rând în vedere raportarea evaluării acțiunilor la randamentul obligațiunilor guvernamentale. Cu cât remunerarea instrumentelor de credit emise de stat este mai generoasă, cu atât instrumentele cu venit fix sunt mai atractive și implicit acțiunile se vor “simți” mai rău.

Utilizarea exclusivă a indicatorului Earnings yield nu poate însă să reprezinte un glob de cristal care să semnalizeze dacă o acțiune sau un grup de acțiuni sunt în mod “irevocabil” subevaluate sau supraevaluate. În primul rând este recomandabil să se acorde atenție trendului Earnings yield și înțelegerii cauzelor care determină scăderea sau creșterea valorii indicatorului. Acestea constau desigur în evoluțiile desincronizate ale capitalizării bursiere și profiturilor nete. Așa s-a întâmplat în cazul companiilor antreprenoriale de la BVB, pentru care indicatorul Earnings yield a scăzut după 2022. Ceea ce înseamnă că, în unele cazuri, capitalizările companiilor au crescut sensibil mai rapid decât profiturile. Sau la fel de bine că profiturile s-au contractat substanțial, dar în schimb capitalizările nu s-au ajustat în mod proporțional, pentru că investitorii s-au așteptat că profiturile își vor reveni relativ repede.

Cum “combustibilul” capitalizării unei companii și deci al unei burse sunt profiturile, în analiza oricărui emitent, investitorii trebuie să-și răspundă la întrebarea legată de cum ar putea să evolueze profiturile raportate de acesta în viitor. În funcție de acest lucru se face interpretarea indicatorilor de evaluare, precum Earnings yield.

Spre exemplu, în cazul companiilor din S&P 500, nivelul indicatorului Earnings yield este în prezent de circa 4%, în condițiile în care obligațiunile pe 10 ani ale Statelor Unite se tranzacționează la un nivel de circa 4,5%. Diferențialul este astfel negativ și se explică în mare măsură prin avansul major al prețurilor principalelor acțiuni de tehnologie (așa numitul grup “Magnificent 7”) din ultimii ani. Așa cum semnalează și Financial Times, într-un articol din ianuarie 2025, realitatea este ca prima de risc asociată acțiunilor americane se situează în prezent la cel mai scăzut nivel din 2002 încoace, acțiunile fiind cel mai scumpe prin raportare la obligațiuni de la incidența celebrei crize dot.com pe Wall Street. Însă, deși bursa din Statele Unite este considerată supraevaluată de o parte dintre analiști și investitori, există deopotrivă o bună parte a observatorilor care consideră că povestea de creștere a profiturilor companiilor americane va continua să fie foarte atractivă în următorii ani, desigur bazându-se în mare măsură tot pe companiile de tehnologie. Și tocmai de aceea pe bursa americana nu s-a produs o altă corecție majoră, după piața de scădere care s -a manifestat în 2022. Ba chiar dimpotrivă, există destule așteptări privind o performanță bună a S&P 500 în următorii ani.

Așa că și la BVB, temele sunt relativ simple din perspectiva provocării ca un număr cât mai mare dintre companiile antreprenoriale de la BVB să re (devină) mai atractive. Și anume, este posibil ca mulți dintre emitenți să-și crească (decent) profiturile, chiar dacă acum evaluarea lor ar putea să pară prea ridicată? De asemenea, în toamnă, va reuși Romania să evite o retrogradare a ratingului de țară în categoria junk și iși va păstra calificativul de “investment grade”, iar randamentele obligațiunilor guvernamentale se vor înscrie în consecință pe un parcurs descendent?

Practic este necesar ca ambele teme sa primească răspunsuri pozitive în 2025, altfel inevitabil piața își va “face” propriile ajustările și va corecta treptat capitalizarea unui număr semnificativ de companii listate importante.

Notă: Opiniile exprimate în prezentul material sunt strict personale, nu reflectă poziția oficială a angajatorului și nu implică sau angajează în niciun fel această instituție. Acest material este o părere personală a autorului în calitate de membru AAFBR cu rol strict informativ și nu constituie o recomandare pentru a realiza investiții în instrumente financiare la care se face referire în text