Dezvoltarea finanțărilor verzi ar putea fi o șansă pentru creșterea rolului economic al sectorului financiar nebancar (Raport de analiză a convergenței “România – Zona Euro MONITOR”)

În România sectorul financiar nebancar, ce grupează piața de capital, piața asigurărilor și piața pensiilor private, are încă un rol redus în finanțarea economiei în ansamblu, în raport cu potențialul de dezvoltare existent, potrivit Raportului de analiză a convergenței “România – Zona Euro MONITOR”, dat recent publicităţii.

Conform celui mai recent Raport lunar al ASF (mai 2021) ponderea în PIB a activelor sectorului financiar nebancar a stagnat în jurul nivelului de 12 la sută în ultimii cinci ani anteriori crizei pandemice, pentru ca în anul 2020 să urce ușor la circa 13,4 la sută (ASF, 2021) în contextul scăderii cu 3,9 la sută a PIB real ca efect al șocului economic indus de aceasta. Dincolo de cauzele sale structurale care continuă să se manifeste de o lungă perioadă de timp, această stare de fapt se reflectă din păcate în prezent inclusiv printr-o reacție întârziată și o aliniere lentă la noile tendințe și priorități existente pe plan european și internațional. Deloc surprinzător așadar, dinamica redusă a pieței financiare nebancare nu este observată doar în ceea ce privește dimensiunea sa ci și prin gradul de diversificare și de adaptare la nevoile în continuă transformare de finanțare a economiei reale, mai precizează Raportul.

În România, dinamica sectorului financiar nebancar se menține sub potențial atât ca dimensiune cât și ca grad de diversificare și adaptare la nevoile de finanțare a economiei reale

Una din expresiile acestui decalaj structural între evoluția sectorului financiar nebancar local prin comparație cu situația la nivel european și internațional este și evoluția lentă a interesului pentru dezvoltarea segmentului finanțărilor verzi, una dintre principalele priorități ale momentului pe piețele financiare globale.

Raportul precizează: “Deși pe cele trei segmente ce formează sectorul financiar nebancar acționează o mare varietate de investitori instituționali cu caracteristici diferite în ceea ce privește orizontul de timp, nivelul de aversiune la risc, preferința pentru lichiditate și restricțiile privind politica investițională, implicarea acestora în realizarea de plasamente verzi este scăzută, așa cum arată rezultatele recent publicate ale unui chestionar derulat de un grup de lucru inter-instituțional al CNSM (2021), având ca scop evaluarea nivelului de dezvoltare a finanțărilor verzi în Romania. La chestionar au furnizat răspunsuri 8 fonduri de pensii, 19 societăți de asigurări și 18 societăți de administrare a investițiilor care, în total, reprezintă peste 80 la sută din activele sectorului financiar nebancar din România.

Datele arată existența unui interes sub potențial la nivelul companiilor respective, în principal determinat de faptul că nu există la nivelul acestor entități o strategie pe termen mediu sau lung pentru investițiile în produse financiare verzi și, în consecință, nici preferința pentru finanțarea de proiecte sau companii prin intermediul produselor financiare verzi, prin comparație cu alte produse disponibile in prezent, deși există intenții pentru dezvoltarea unei astfel de strategii pe viitor. Situația vine în contrast cu faptul că, potrivit analizei CNSM, la nivelul grupurilor financiare din care aceste entități fac parte, interesul este totuși unul ridicat. Aceasta se poate explica prin faptul că, preocupările respectivelor grupuri financiare sunt mai bine aliniate la cele mai recente standarde, recomandări și bune practici în domeniu.

Există, așadar, un decalaj important între practica generală la nivelul grupurilor
internaționale din care fac parte cei mai mulți dintre investitorii instituționali locali și abordarea acestora în România. Majoritatea companiilor care au răspuns la sondajul realizat de grupul de lucru al CNSM au subliniat faptul ca alocarea activelor, pe termen mediu, are în vedere o pondere de pana la 10 la sută din acestea ar putea fi orientata spre investiții în produse financiare verzi, dar, cu toate acestea, nu au realizat până la data chestionarului investiții în produse financiare verzi. Rezultatul atractivității mai scăzute a proiectelor verzi pentru cele trei segmente ale pieței financiare nebancare din România poate fi deopotrivă rezultatul paradoxal al contextului pozitiv pe care îl traversează piața de capital locală cât și al unor cauze structurale. Lipsa de apetit pentru implicarea în finanțarea unor proiecte verzi este cu atât mai evidentă cu cât nu se pot identifica bariere de reglementare în calea acestora.

Din perspectiva contextului, este de notat perioada de randamente positive semnificative ce a caracterizat piața bursieră locală în ultimii doi ani, cu excepția scăderilor din perioada februarie-martie 2020 generate de șocul pandemic inițial și care ulterior au fost integral recuperate iar maximele istorice au fost semnificativ depășite.

Aceste evoluții s-au aflat în consonanță cu tendințele cvasi-generalizate de creștere consistentă a prețurilor activelor financiare pe plan internațional, cu caracter speculativ, alimentată de nivelul redus al dobânzilor și amploarea lichidității injectate de băncile centrale din economiile dezvoltate. Pe fondul câștigurilor consistente ale intermediarilor din această perioadă (într-adevăr volatilă), ilustrată inclusiv de succesul răsunător și randamentele ridicate generate de o serie de oferte derulate în această perioadă prin plasamente private și ulterior listate la cota bursei, interesul pentru nișa investițiilor verzi, care în condiții normale nu pot oferi randamente comparabile, a fost mai redus. Aceasta avut probabil impact deopotrivă asupra cererii de astfel de produse din partea fondurilor de investiții care au rămas focalizate aproape exclusiv pe optimizarea raportului rentabilitate/risc, cât și asupra ofertei, pentru că brokerii și consultanții nu găsit suficientă motivație de a aloca resurse pentru aducerea pe piața a unor astfel de emisiuni de titluri.

Dacă analizăm specificul local al fiecărei subcategorii de investitori instituționali, observăm că în afara fondurilor de pensii și a societăților de asigurare de viață care fiind axate pe orizonturi investiționale lungi ar trebui să aibă implicit și o predilecție pentru proiecte ce adresează nevoia de sustenabilitate pe termen lung, în cazul celorlalte categorii de investitori instituționali locali criteriile de alocare a capitalului sunt dominate fie de nevoia de lichiditate (dar piața locală activelor financiare verzi deocamdată nu are adâncime), fie de cea a optimizării randamentului raportat la risc (care a fost până recent în defavoarea instrumentelor financiare verzi de pe plan local).

De exemplu, pentru sistemul pensiilor private din România (în cadrul căruia este administrată partea cea mai importantă a activelor din cadrul sectorului financiar nebancar, respectiv 55,2 la sută din total și aproximativ 7,4 la sută din PIB la finele anului 2020) reglementările în vigoare privind politica de investiții nu constituie o barieră pentru efectuarea de plasamente în obligațiuni verzi. Prezența redusă a acestora în portofoliile fondurilor de pensii private ar putea fi așadar explicată prin raritatea lor pe piața în general, deci implicit a lichidității reduse, precum și prin  interesul scăzut față de acest domeniu în rândul administratorilor de fonduri. Acesta din urmă poate fi la rândul său efectul unei presiuni reduse din partea contributorilor la sistemul de pensii private (în marea lor majoritate foarte pasivi față de orice aspect legat de funcționarea acestuia, inclusiv în alegerea inițială a fondului, ceea ce se vede din procentul foarte mare de alocări aleatorii) privind obiectivele de sustenabilitate, dar și primelor de risc insuficient de atractive în raport cu obligațiunile clasice din aceeași clasă de risc.

Pe piața organismelor de plasament colectiv, al doilea segment ca mărime a activelor totale administrate între cele trei componente ale pieței financiare nebancare, motivațiile ponderii reduse a plasamentelor în obligațiuni verzi sunt similare celor prezentate mai sus în cazul sistemului fondurilor de pensii private. Și în acest caz reglementările existente nu reprezintă o barieră efectivă dar nici nu stimulează în vreun fel preferința pentru astfel de plasamente în raport cu obligațiunile clasice listate sau nelistate.

Spre deosebire de fondurile de pensii private, organismele de plasament colectiv în valori mobiliare au însă o preferință mai mare pentru lichiditate, în contextul în care acestea trebuie să realizeze zilnic un management al intrărilor și ieșirilor de capital de la investitori. Chiar și așa majoritatea fondurilor se concentrează doar pe o parte a portofoliului pentru managementul lichidității, astfel că în majoritatea cazurilor există suficient loc în portofoliu pentru investiții cu lichiditate mai redusă.

În cazul sectorului asigurărilor discuția se nuanțează dată fiind diferențele semnificative în ceea ce privește comportamentul investițional între companiile de asigurare de viață și cele de asigurări generale. Așa cum este cunoscut, în România din perspectiva primelor brute subscrise, piața este dominată de asigurările generale pentru care lichiditatea este foarte importantă (având în vedere că majoritatea polițelor de asigurare au o maturitate mai redusă de un an și ca urmare fluxurile financiare – încasări de prime și plăți de daune – se derulează pe termen scurt). Aici resursele financiare sunt gestionate cu precădere utilizând instrumente financiare foarte lichide și cu risc redus de fluctuație a prețului (titluri de stat, depozite bancare, mai rar acțiuni sau obligațiuni corporative). În cazul societăților de asigurare de viață, pentru ca domeniul de activitate are un grad mai mare de predictibilitate iar fluxurile financiare sunt orientate pe termen mai lung, managementul lichidității este mai ușor de realizat iar o parte importantă a portofoliului poate fi alocată către plasamente mai puțin lichide, cu orizont mai lung de timp, dar cu un raport randament/risc atractiv și adecvat structurii portofoliului de asigurări vândute de companie. Obligațiunile verzi ar fi probabil foarte căutate de managerii de portofoliu ai companiilor de asigurări de viață, chiar dacă nu ar avea o lichiditate ridicată pe piață, dacă ar oferi prime de risc atractive și ar avea un risc de credit care să se încadreze în profilul portofoliului.

O concluzie preliminară a elementelor prezentate mai sus ar putea fi aceea că anvergura încă prea redusă (în raport cu alte piețe de capital europene relevante și prin comparație cu dimensiunea economiei și sectorului financiar local) a finanțărilor verzi derulate prin piața financiare nebancară este efectul în egală măsură al unor cauze care acționează pe partea cererii de astfel de instrumente (de la investitorii instituționali locali) cât și a ofertei (brokerii și companiile locale nu s-au grăbit până acum să aducă pe piață multe emisiuni de obligațiuni verzi). În ambele situații cauzele sunt atât obiective (structurale) cât și subiective (comportamentale, pe piața de capital adesea ceva trebuie să fie, pur și simplu, „la modă” pentru a avea succes, uneori indiferent de fundamente și raționamente; pare că „moda” obligațiunilor verzi pe piața de capital din România e încă la stadiul de nișă îngustă).

Pe partea cererii de obligațiuni verzi, o serie importantă de factori catalizatori pentru interesul investitorilor din sectorul financiar nebancar au încă doar o foarte slabă manifestare pe piața locală, din cauza:

• Nivelului redus al conștientizării faptului că obținerea de randamente financiare robuste pe termen lung depinde stabilitatea, funcționarea adecvată și buna guvernanță a sistemului economic și a societății precum și de protejarea mediului. În special pentru fondurile de pensii și pentru companiile de asigurări de viață, dar și pentru categoriile de fonduri de investiții orientate pe termen mediu și lung, este extrem de importantă reducerea riscurilor cu impact pe orizont mediu și lung de timp, precum riscurile generate de schimbările climatice. Aceste sunt deosebit de relevante și pentru companiile de asigurări generale, din perspectiva daunalității, chiar dacă orizontul lor investițional este unul scurt iar preferința pentru lichiditate este considerabilă.
• Presiunii scăzute din partea stake-holderilor, în special a investitorilor în fonduri, asiguraților și a participanților la fondurile de pensii private. În România nu s-a acumulat încă o masă critică de indivizi ale căror decizii și alegeri privind plasamentele financiare să includă criterii de sustenabilitate, dar pe plan internațional este foarte vizibil acest trend, în special în economiile dezvoltate și în rândul generațiilor tinere. Astfel, persoanele care economisesc și investesc, în calitate directă sau indirectă de furnizori de capital pentru investitorii instituționali de pe piața financiară nebancară, solicită respectarea mai strictă a standardelor ESG, precum și extinderea ofertelor de produse pentru a include opțiuni de investiții mai responsabile pentru mediu.

• Presiunea din partea reglementatorilor locali de a include criterii de sustenabilitate în politica de investiții a entităților de pe piața financiară nebancară este de asemenea foarte redusă. În afara cerințelor de transparență introduse de Regulamentul UE 2019/2088, intrate în vigoare în luna martie 2021, dar pentru care încă există persistă neclarități în ceea ce privește modalitatea de aplicare în lipsa unor instrucțiuni emise pe plan local, nu există alte exigențe în domeniu pentru entitățile reglementate. Desigur, nu există nici limitări sau bariere de reglementare pentru plasamentele în instrumente financiare aferente unor proiecte verzi, dar absența cerințelor sau a stimulentelor, coroborată cu contextul specific încă nefavorabil descris mai sus, fac ca piața să acorde încă o prea mică prioritate acestora.
• Impulsul din partea asociațiilor industriei financiare în ansamblu sau a organizațiilor neguvernamentale și de lobby este slab sesizabil în prezent pe plan local, fapt relevat și de răspunsurile la chestionarul CNSM evocat anterior sau de prezența foarte redusă în spațiul media a unor proiecte și acțiuni concrete ale acestora în direcția conștientizării nevoii de prioritizare a finanțării economiei verzi.

Pe partea ofertei de obligațiuni verzi, în ultimele luni am putut observa totuși că au continuat să se manifeste evoluții favorabile, dintre care cea mai notabilă este plasarea de către o bancă locală a celei mai mari emisiuni de obligațiuni verzi de până acum pe plan local, fiind a doua emisiune de obligațiuni verzi a băncii și prima serie de obligațiuni senior nepreferențiale. Valoarea nominală a emisiunii este de peste 1,2 miliarde lei pe o maturitate de 7 ani și cu un cupon anual fix de aproximativ 3,8 la sută, superior randamentului la care se tranzacționau la data emisiunii titlurile de stat în lei cu o maturitate similară. Având în vedere considerațiile de mai sus, probabil că exact aceasta din urmă caracteristică a emisiunii de obligațiuni a fost cea care a oferit și cheia succesului în mobilizarea interesului investitorilor: prima de risc suficientă peste randamentul oferit de alte instrumente percepute la momentul respectiv ca având un risc mai redus și o lichiditate mai bună. Și prima emisiune de obligațiuni verzi a băncii (în valoare nominală de circa 400 milioane lei, pentru o maturitate de 5 ani) s-a realizat tot la un cupon anual fix superior nivelului randamentelor titlurilor de stat în lei cu maturitate similară, aceasta fiind deja tranzacționată la Bursa de Valori București de la finele lunii mai a anului curent. Totuși, numărul de emisiuni de obligațiuni „verzi” locale rămâne redus, activitatea în acest domeniu și preocuparea participanților la piață față de aceasta clasă de instrumente fiind încă departe de intensitatea la care au ajuns pe piețele europene.

Pentru că diminuarea impactului activităților economice asupra mediului este una dintre principalele priorități la nivel european și chiar global, este de așteptat ca și evoluția viitoare a sectorului financiar să fie semnificativ influențată de modificările structurale necesare pentru atingerea acestui obiectiv. De aceea, pentru sectorul financiar nebancar din România, dezvoltarea pieței instrumentelor financiare verzi reprezintă una dintre oportunitățile importante de creștere și de sporire a contribuției la funcționarea economiei locale. Pentru aceasta trebuie însă depășite o serie de obstacole, printre care:

• Lipsa legislației adecvate dar și a clarificării taxonomiei și armonizării standardelor în domeniu. De exemplu, singurele obligațiuni verzi listate în prezent la Bursa de Valori București sunt definite potrivit criteriilor de eligibilitate interne ale grupului financiar internațional din care face parte banca emitentă, rezultate din încorporarea de bune practici în domeniu, în absența unei taxonomii și a unor standarde comune agreate la nivel european sau national.
• Inadecvarea resurselor de pregătire a personalului care ar trebui să identifice, analizeze, monitorizeze și gestioneze aceste plasamente.
• Insuficiența informațiilor și datelor statistice necesare adoptării unor astfel de decizii de investiții.
• Raportul rentabilitate/risc încă inferior, varietatea și mai ales lichiditatea redusă, în general, a instrumentelor financiare verzi disponibile, prin comparație cu alte oportunități de investiții (un cerc vicios ce trebuie depășit gradual pe măsura acumulării de exemple de succes în acest domeniu).
• Efectul de „crowding-out’’ generat de preferința pentru plasamente în titluri de stat „încurajată” de cerințele prudențiale specifice reglementărilor aplicabile acestor entități. Din această perspectivă probabil că una dintre măsurile potențiale cu cel mai mare impact imediat și pe termen mediu pentru dezvoltarea pieței instrumentelor financiare verzi ar fi emiterea de obligațiuni suverane de acest tip (așa cum Ungaria, Polonia sau Cehia au făcut-o deja).
• Absența unor stimulente de natură fiscală, prudențială sau a unor garanții publice și cofinanțări care să diminueze riscul de contrapartidă.
  Parte dintre aceste obstacole ar putea fi depășite pe termen scurt și mediu prin implementarea de către autoritățile responsabile a măsurilor incluse în Recomandarea CNSM nr. R/6/2021, dintre care cele mai relevante pentru sectorul financiar nebancar sunt:
• Comunicarea de către autoritățile naționale către entitățile din aria lor de competență a unor recomandări privind abordarea prudentă a riscului climatic. Recomandările vor acoperi cel puțin următoarele domenii: (i) guvernanță, (ii) strategie, (iii) managementul riscului, (iv) analiză de scenarii și testare la stres și (v) transparență.
• Constituirea la nivel interministerial a unui colectiv care să elaboreze Cadrul general pentru obligațiuni verzi la nivel suveran, stabilirea criteriilor de eligibilitate pe baza cărora se va realiza identificarea proiectelor care pot fi eligibile pentru finanțarea prin obligațiuni verzi la nivel suveran și dezvoltarea expertizei necesare pentru emiterea și monitorizarea emisiunilor de astfel de instrumente și pentru realizarea și transmiterea raportărilor anuale până la alocarea integrală a cheltuielilor.
• Analizarea oportunității flexibilizării cerințelor prudențiale privind finanțările verzi, în linie cu preocupări similare la nivel european, din perspectiva stimulării acestui tip de creditare, fără afectarea stabilității financiare.
• Dezvoltarea arhitecturii de guvernanță a schimbărilor climatice (adaptare și atenuare), cu implicarea ministerelor de linie, Administrației Prezidențiale, mediului științific, mediului privat, BNR, ASF, instituțiilor de credit, instituțiilor financiare internaționale, ONG etc.

Având în vedere particularitățile structurale ale diferitelor tipuri de investitori instituționali locali, amintite mai sus, precum și efectul de „crowding-out’’ generat de preferința mare a acestora pentru plasamente în titluri de stat, probabil că „locul” în care cererea și oferta de obligațiuni verzi s-ar întâlni cu cel mai mare succes în cazul sectorului financiar nebancar din România ar fi cel al unor emisiuni de astfel de
instrumente de către stat. Un astfel de proiect ar putea acționa ca un catalizator inclusiv pentru dezvoltarea segmentului obligațiunilor verzi emise de companii private, pentru că probabil ar constitui factorul declanșator al creșterii notorietății și apetenței față de aceste instrumente”.