Mihai Căruntu, AAFBR: Derapajele de credibilitate și dezechilibrele majore ale poziției financiare a României vor afecta inevitabil bioritmul investitorilor și performanța acțiunilor de la BVB

• “Pe termen lung, investitorii trebuie să știe că este mai important să prindă creșterile bursei decât să încerce să evite scăderile”
• “Doi catalizatori importanți care impactează semnificativ evoluția prețurilor acțiunilor – cum vor evolua dobânzile în viitor și evoluția viitoare a profiturilor companiilor”
• “Pentru un portofoliu de acțiuni la BVB care include OMV Petrom și cele mai importante companii care s-au listat prin IPO-uri începând cu 2006, am obținut un randament mediu anualizat de peste 10%”
• Interviu cu Mihai Căruntu, vicepreședinte al Asociației Analiștilor Financiar-Bancari din România (AAFBR)

Financial Intelligence a lansat proiectul special “Educația financiară – cea mai bună investiție în tine!”, susținut de Banca Transilvania, cu sprijinul ASF. În cadrul proiectului, Financial Intelligence va publica o serie de interviuri cu specialiști din domeniul investițional, cu accent pe explicarea produselor și piețelor reglementate, din punct de vedere al beneficiilor pentru clienți.

***

 Se spune că bursa este barometrul economiei. Cum vedeți corelarea pieței de capital cu mersul economiei în ultima perioadă? La ce semne trebuie să fie atenți investitorii?

Mihai Căruntu: Bursa este într-o măsură semnificativă o oglindă a economiei. Nu poți avea listate companii de succes care să atragă investitorii și care să-și crească valoarea în mod susținut de-a lungul anilor într-o economie care crește lent, unde mediul de afaceri prezintă disfuncționalități majore și unde există tot felul de riscuri semnificative a căror posibilitate de materializare relativ ridicată îi ține departe pe investitorii străini, atât din categoria celor strategici, cât și a investitorilor de portofoliu.

Dacă analizăm o perioadă mai lungă, precum cea începând cu anul 2020, cel al pandemiei COVID-19, vedem că Bursa de Valori București (BVB) a fost între cele mai performante din Europa din punctul de vedere al amplitudinii creșterii indicilor bursieri, mai ales dacă se ia în considerare contribuția dividendelor distribuite de companii. Însă, de la jumătatea anului trecut, se observă un anumit efect de decuplare al pieței de la București de alte burse din regiune. Spre exemplu, indicii de referință ai burselor din Grecia, Ungaria, Polonia, Austria sau Cehia au avut în 2025 performanțe sensibil superioare în unele cazuri celor ale indicilor BVB. Deci, putem să spunem că se face simțită la BVB o formă de “depresie” generată de criza politică din Romania și de deteriorarea a perspectivelor ratingului de țară, care a fost sancționat de toate agențiile de rating începând cu luna decembrie a anului trecut.

Când o economie națională se înscrie pe o traiectorie îndeajuns de predictibilă și fără derapaje, fluxurile de știri despre dinamica economiei nu influențează în mod direct bursa, mai ales pe termen scurt. Cumva, evoluțiile pozitive așteptate sunt deja incluse în prețurile acțiunilor. Așa s-a întâmplat după aderarea României la Uniunea Europeana la 1 ianuarie 2007, care a marcat începutul unui parcurs autentic de dezvoltare al țării noastre. Astfel, investitori străini importanți s-au “înrolat” practic gradual la povestea relativ credibilă a României, dincolo de slăbiciunile cunoscute ale profilului de țară.

Însă, atunci când cadrul general al afacerilor se deteriorează semnificativ, și pe bursă apare deranj. Astfel, anul super-electoral 2024 proiectează o lipsă generală de încredere în capacitatea clasei politice de a proiecta România pe termen lung într-un parcurs de dezvoltare autentic și consistent cu valorile Uniunii Europene. Dar, în mod concret, ceea ce-i îngrijorează pe investitorii străini este deteriorarea gravă a profilului de risc de țară, cu un deficit bugetar record de peste 9% în 2024.

Derapajele de credibilitate și dezechilibrele majore ale poziției financiare a României vor afecta inevitabil bioritmul investitorilor și performanța acțiunilor de la BVB. În acest context, bursa noastră s-a comportat în 2025 chiar foarte bine raportat la tensiunile la care este supusă reputația României, principalul risc fiind retrogradarea ratingului de țară în categoria nerecomandată investițiilor. Din această perspectivă, presiunile asupra acțiunilor de la BVB vor fi majore în acest an, mai ales că palierul de evaluare al multor companii este unul ridicat, urmare a creșterii substanțiale a cotațiilor acțiunilor din ultimii ani.

Cât privește semnele pentru un investitor pentru a se replia sau a fi mai conservator în ceea ce privește portofoliul său de acțiuni, trebuie să fie conștientizat un lucru important. Și anume faptul că există doi catalizatori importanți care impactează semnificativ evoluția prețurilor acțiunilor. Primul catalizator se referă la cum vor evolua dobânzile în viitor, iar al doilea, și cel mai important, constă în evoluția viitoare a profiturilor companiilor.

În ceea ce privește nivelul dobânzilor, nu sunt perspective să vedem o scădere semnificativă a acestora în România pe termen scurt datorită nivelului încă ridicat al inflației și a presiunilor majore de finanțare a deficitului bugetar și a volumelor uriașe de noi emisiuni de titluri de stat necesare în vederea rostogolirii datoriei publice interne. Deci nu se poate afirma că BVB va fi susținută semnificativ de dinamica dobânzilor pe un orizont de timp mediu. Al doilea catalizator și de fapt cel esențial, care concentrează suma algebrică a tuturor influențelor exercitate asupra unei afaceri se referă la profiturile viitoare. Provocarea de a înțelege cum vor evolua profiturile companiilor este una perpetuă pentru toate categoriile de investitori la bursă. Și dacă profiturile vor crește, atunci și prețurile acțiunilor în cauză va crește.

Un instrument de detectare a zonelor de oportunități sau dimpotrivă a riscurilor în creștere pe care le presupune investiția în acțiuni se referă la nivelul randamentului la care se tranzacționează obligațiunile guvernamentale. Acesta trebuie să fie analizat comparativ cu valoarea indicatorului randamentul dividendului generat de principalele companii. Astfel, cu cât obligațiunile guvernamentale aduc randamente mai mari, cu atât este de așteptat o performanță mai slabă a acțiunilor și, într-un astfel de context, investitorii trebuie să fie mai vigilenți.

În prezent, dacă ne referim la dobânzile obligațiunilor guvernamentale pe zece ani de 7,5% sau la dobânzile la obligațiunile de stat pentru populație Tezaur și Fidelis de 6,6% pe un orizont de timp de un an, vedem că puține acțiuni importante, precum Hidroelectrica și OMV Petrom, ajung să ofere randamente ale dividendului cât de cât comparabile cu așa numita rată fără risc asociată randamentului obligațiunilor guvernamentale. Ceea ce înseamnă că piața acțiunilor este mai puțin atractivă pentru asumarea sau mărirea unei expuneri de către investitori, comparativ cu contextul de piață din urmă cu trei ani, cinci ani sau zece ani.

Ce sfaturi aveți pentru investitori pentru a-și gestiona emoțiile în perioadele de volatilitate? 

Mihai Căruntu: Emoțiile sunt firești în diferite conjuncturi ale pieței bursiere. Iar de emoții nu sunt scutiți nici investitorii experimentați și/sau sofisticați, atunci când bursele de valori înregistrează scăderi mai semnificative. În primul rând, pentru a gestiona emoțiile cu o anumită raționalitate, investitorii, și cu atât mai mult cei fără experiență, trebuie să aibă așteptări realiste de la performanțele medii pe care le pot obține în cariera de investitor. Randamentul mediu anualizat al investițiilor la bursă într-un portofoliu reprezentativ pentru piața respectivă și asociat unor perioade lungi de timp nu este de 20%, 30% sau mai mare. Deși, desigur, pot fi investitori care să realizeze astfel de câștiguri, în funcție de acțiunile efectiv selectate și de conjunctura de piață de-a lungul orizontului de timp pentru care este făcut calculul, de regulă unul mai scurt. Deopotrivă, întotdeauna trebuie să fie înțeles că există și posibilitatea să fie marcate pierderi semnificative de către investitorii cu practici mai agresive pe termen scurt.

În Statele Unite, creșterea medie anualizată asociată companiilor din indicele S&P 500 la nivelul ultimilor 10 ani variază între circa 9% pentru companiile de venit (generatoare de dividende) și 15% pentru companiile de creștere (precum marile companii de tehnologie grupate în categoria „Magnificent 7” – Microsoft, Amazon, Meta Platforms, Apple, Alphabet, Nvidia, Tesla).

Potrivit calculelor mele, pentru un portofoliu de acțiuni la BVB care include OMV Petrom și cele mai importante companii care s-au listat prin IPO-uri începând cu 2006, am obținut un randament mediu anualizat de peste 10%. Referința pentru acest calcul este reprezentată de prețurile la care s-au realizat IPO-urile pe piața reglementată a BVB, iar în cazul OMV Petrom este prețul la care s-a făcut majorarea de capital de la privatizare. Acest calcul nu captează efectul pozitiv semnificativ reprezentat de reinvestirea fluxului de dividende generat de acțiunile respective de la listare și până în prezent. Un calcul foarte relevant este cel pentru acțiunea OMV Petrom, unde randamentul mediu anualizat ar fi de aproape 9% pentru o perioadă de aproape 21 ani (adică intervalul de timp de la privatizarea Petrom). Din acest nivel mediu al randamentului, mai mult de jumătate reprezintă contribuția dividendelor, însă fără considerarea efectului de reinvestire al acestora, unul foarte semnificativ în cazul acestei companii fanion pentru BVB.

Câteva concluzii se desprind din cele prezentate și ar trebui să fie utile pentru administrarea perioadelor cu emoții mai intense de-a lungul carierei de investitor. Pe termen lung, investitorii trebuie să știe că este mai important să prindă creșterile bursei decât să încerce să evite scăderile. Pentru ca astfel pot rata perioade de creștere semnificative. Pentru acțiunile de venit autentice, precum OMV Petrom și Hidroelectrica, mai mult de jumătate din randamentul investiției pe termen lung va fi cel mai probabil generat de dividendele primite. De aceea, reinvestirea dividendelor reprezintă o activitate importantă pentru managementul individual de portofoliu. Un alt aspect extrem de important în tehnica selecției acțiunilor constă în faptul că prețurile acțiunilor „urmează” întotdeauna profitabilitatea companiilor pe termen mediu și lung. Astfel, investitorii trebuie să urmărească traiectoria profiturilor companiilor pentru cel puțin ultimii cinci ani. În cazul acelor companii care nu mai reușesc să-și crească profiturile de unul-doi ani, ba chiar nu mai pot depăși un anumit palier de profitabilitate atins în trecutul relativ recent, investitorii nu trebuie să ezite prea mult și să se gândească să le elimine temporar din portofoliu până când apar semne că și-ar putea relua traiectoria de creștere a profitabilității.

Ținând seama de aceste abordări simple, emoțiile devin mult mai controlabile, și, în limita anumitor paliere de intensitate, pot să fie tolerate de investitori. În niciun fel nu se poate face abstracție în acest sens de profilul de risc al fiecărui investitor, precum și de constrângerile și obiectivele personale de la caz la caz

Cum evităm deciziile pripite, specifice investitorilor la început de drum?

Mihai Căruntu: Răspunsul cel mai potrivit la această întrebare îl consider un sfat al legendarului Waren Buffett. Respectiva opinie am asimilat-o în practica proprie în ceea ce privește finanțele personale, precum și în abordările despre investiții în comunicările cu cei pasionați de bursă.

Warren Buffett recomandă investitorilor să-și construiască un portofoliu de acțiuni astfel încât să nu fie nevoiți să ia multe decizii de intervenție asupra portofoliului de-a lungul timpului. Pentru că dacă vor lua multe decizii, implicit vor risca ca o parte dintre acestea să fie în mod inevitabil neinspirate. Cu atât mai mult, acest sfat este foarte potrivit pentru investitorii începători. Aceștia nu au cunoștințe aprofundate de finanțe personale, pot să nu aibă cunoștințe solide de economie sau contabilitate și cu siguranță nu au experiență în analiza și selecția companiilor. Și totuși, aparent paradoxal, practica dovedește că investitorii începători pot lua decizii foarte bune care să îi transforme în investitori de mare succes pe termen lung. Adevărul mai puțin palpabil constă în faptul că nu trebuie să ai un doctorat în economie sau să fii expert în piețe financiare pentru a avea rezultate foarte bune în cariera de investitor.

Pentru investitorii la început de drum, sfatul lui Waren Buffett l-aș traduce prin recomandarea de a face investiții în acțiuni la companii mari și vizibile în piață, de preferat care distribuie dividende, selectând un număr relativ mic de titluri în portofoliu.

În acest sens, trebuie să fie cunoscut faptul că atât la BVB, cât și pe piețele mature cu istorie îndelungată, randamentul mediu anualizat al investițiilor în acțiunile companiilor mari este superior celor în companiile de dimensiune redusă. Este suficient să ne gândim de exemplu la faptul că, din 2022 și până în prezent, indicele BET a crescut cu 31%, iar indicele BET-TR (care captează și dividendele companiilor din BET) a crescut cu 64%, în timp ce BET-AERO, indicele companiilor de pe piața AERO s-a ajustat cu 20%.  Și pe piața americană statisticile arată performanțe sensibil mai bune în cazul acțiunilor emise de companiile mari, prin raportare la cele cu capitalizare medie sau mică. În ceea ce privește piețele externe, un exemplu foarte bun se referă la creșterile spectaculoase ale companiilor de tehnlogie americane (așa numitele “Magnificent 7”), care mai mult decât și-au dublat valoarea din 2023 încoace, fapt imposibil de imaginat în urmă cu câțiva ani.

În ceea ce privește recomandarea pentru acțiunile la companii mari generatoare de dividende, rațiunile sunt simple. Mai ales în cazul investitorilor care nu sunt dispuși să-și asume riscuri ridicate, care nu au cunoștințe în domeniul financiar și nici timpul necesar pentru a se transforma în investitori profesioniști pe burse. Companiile distribuitoare de dividende predictibile și semnificative sunt sensibil mai stabile în perioadele de votatilitate pe bursă, iar pe termen lung tind să depășească performanțele majorității companiilor de creștere. Maturitatea afacerilor lor și stabilitatea profiturilor raportate le permite să fie foarte predictibile din punctul de vedere al dividendelor distribuite, iar acest lucru le califică într-o categorie specială de acțiuni, numite și de “venit”.

Spre exemplu, în cazul bursei americane a fost construit indicele S&P 500 Dividend Aristocrats care în prezent include 69 companii din indicele S&P 500, selectate după criteriul că au distribuit dividende în creștere consecutivă de-a lungul ultimilor 25 ani. Între aceste companii, numele cu rezonanță mai mare pentru noi sunt Coca-Cola și McDonald’s. Astfel de emitenți sunt potriviți pentru investitorii care nu pot tolera riscuri mari și care nu vor să trăiască emoții negative mai intense în perioadele de scădere ale burselor și asociate cu incertitudini ridicate, precum este cazul în prezent.

Dacă ne referim la potențiale decizii pripite, acestea ar consta în vânzarea unor autentice acțiuni de dividende în perioade de scădere ale burselor. Dacă elemente esențiale de afaceri nu s-au schimbat în legătură cu aceste companii, atunci este de așteptat ca astfel de acțiuni să fie mult mai puțin afectate de turbulențele bursiere. Investitorii care țintesc un orizont de timp lung de cinci ani, zece ani sau 20 ani nici nu ar trebui să fie prea preocupați de scăderile prețurilor pentru anumite orizonturi de timp la astfel de acțiuni, care la BVB ar fi cel mai bine reprezentate de Hidroelectrica și OMV Petrom. La prețurile de închidere din ultima zi de tranzacționare din aprilie, aceste acțiuni ar fi adus randamente ale dividendului pentru exercițiul financiar 2024 de 6,9% și respectiv de 5,6%. Și este de așteptat ca și pentru anii viitori randamentul dividendului să se mențină oricum într-un cuantum de minim 5%, iar acționarii să beneficieze de fluxuri de cash pe care este de preferat să le investească ulterior tot în acțiuni.

Ce efect pot avea investițiile asupra bunăstării personale?

Mihai Căruntu: Pe lângă cariera profesională, majoritatea oamenilor poartă și răspunderea personală a propriei cariere de investitor, dar pe care însă nu prea pun mare preț. Mulți dintre români nu conștientizează faptul că, pe măsura trecerii anilor și a apropierii perioadei de pensionare, deciziile luate în cariera de investitor devin tot mai importante pentru viitorul lor și al familiei lor. Administrarea eficientă a economiilor și a portofoliului de active financiare (acțiuni, obligațiuni, fonduri de investiții deschide, ETF-uri etc) ajunge în foarte multe cazuri să devină mai importantă chiar decât cariera profesională care le-a permis lună de lună să-și câștige venitul personal cu care își asigură traiul curent.

Fiecare angajat din România este de fapt un investitor la bursă pentru că este membru la un fond de pensii obligatoriu pilon II. Deci, indirect, milioane de români au calitatea de investitor la bursă pe care însă majoritatea nu o conștientizează. Suma acumulată de foarte mulți români la unul dintre cele șapte fonduri de pensii pilon II reprezintă de fapt cea mai importantă acumulare de lichidități și de avere personală prin raportare la celelalte active deținute, majoritatea cu lichiditate redusă. Astfel, este evident că suma acumulată în contul la fondul de pensii va fi foarte importantă pentru bunăstarea familiilor viitorilor pensionari.

Cred că nu poate exista un exemplu mai bun pentru a scoate în evidență efectele majore ale investițiilor lunare sistematice asupra bunăstării personale pe un orizont lung de timp. Și în acest sens este important de conștientizat faptul că de acumulările din conturile la fondurile pilon II vor beneficia majoritatea românilor care au avut statutul de salariat, inclusiv cei pentru care domeniul industriei financiare este cu totul străin. Din această perspectivă, putem vorbi de valențele educaționale deosebite îndeplinite prin prin introducerea fondurilor pilon II, care au reformat sistemul de pensii din România începând cu anul 2008. Astfel, fondurile de pensii obligatorii îi vor ajuta pe mulți dintre români să înțeleagă cum economisirea sistematică a unei sume mici lunare permite atingerea unor obiective financiare majore, precum și consolidarea substanțială a averii personale.

Ce strategii pot folosi investitorii la început de drum, care vor să treacă la produse de investiții, după ce au acumulat economii?

Mihai Căruntu: Pentru a deveni investitor la bursă nu este neapărat nevoie de o perioadă de pregătire în care să fie “construit” un capital inițial prin economisirea în depozite bancare și titluri de stat. Și nici de vreo sumă mai mare de bani primită drept “moștenire”. Cariera de investor poate să înceapă cu o investiție de 100 lei sau chiar mai mica într-un fond deschis de investiții care are acțiuni în portofoliu, respectiv un fond diversificat sau pe acțiuni, adică un fond care menține minim 85% din active în acțiuni.

La început de drum, cele mai potrivite vehicule de investiții sunt de fapt fondurile mutuale diversificate și pe acțiuni. Marea lor majoritate sunt distribuite prin sucursalele băncilor comerciale importante, dar sunt accesibile și prin intermediul aplicațiilor de mobile banking ale acestora.

Recomandarea de a utiliza fondurile deschise de către investitorii începători și care dispun de sume relativ mici are două motivații principale. În primul rând fondurile deschise au costuri rezonabile și sunt administrate de manageri de fond profesioniști care se ocupă de managementul portofoliilor lor de active. Cu cât un investitor este mai lipsit de experiență, nu are cunoștințe de economie și contabilitate și nu poate să aloce timp gestiounii unui portofoliu, cu atât o alegere potrivită este să opteze pentru câteva fonduri mutuale pentru a-și direcționa sumele disponible pentru investiții în mod sistematic, eventual prin planuri de acumulare. În al doilea rând, în afară de conturile de economii ale băncilor, fondurile mutuale reprezintă singurul vehicul care permite acumularea unui capital prin economisirea sistematică a unor sume foarte mici. Investitorii pot opta atât pentru utilizarea pentru acumulare a fondurilor cu risc scăzut, adică a celor de obligațiuni, sau pot să investească direct într-un fond cu acțiuni în portofoliu. Ulterior, un capital mai mare acumulat într-un fond cu risc scăzut poate fi orientat către investiții în acțiuni prin deschiderea de către investitor a unui cont pe o platformă de tranzacționare la un broker local și/sau pentru investiții pe piețele externe.

De remarcat că numărul micilor investitori în fondurile deschise rezidente în România a depășit 320.000, un salt substanțial de audiență fiind realizat anul trecut. Acest fapt demonstrează că valențele de vehicule de investiții personale ale acestora sunt tot mai recunoscute de către investitorii de retail, fiind se pare depășită cu adevărat o barieră psihologică în ultimii doi ani.

Ce mijloace simple pot fi folosite pentru detectarea oportunităților de investiții la bursă?

Mihai Căruntu: În primul rând, în cariera de investitor la bursă, de cele mai multe ori, se pune problema evitării unor judecăți nerealiste în selecția companiilor din portofoliu. Ideea este de a ajunge la o listă scurtă de companii potrivite inclusiv prin abordare relativă, adică prin excluderea acelor companii care nu îndeplinesc anumite criterii.

O greșeală comună constă în includerea în portofoliu a unor companii în baza argumentației că ar fi mult mai ieftine din punctul de vedere al valorii multiplilor de evaluare față de alte companii din industrie sau de pe respectiva piață de acțiuni. Eventual sunt selectate companiile pe ideea că au scăzut prea mult într-o perioadă și atunci acțiunile respective ar fi cumva normal să crească mai devreme sau târziu pentru a ajunge din nou la prețurile la care au fost cândva în trecut. Și de asemenea, se poate constata o tentație neproductivă a unor investitori de a păstra în portofolii acțiunile unor companii care au raportat profituri mult mai slabe față de anii trecuți, în ideea că vor reveni la profitabilitatea din trecut. Și poate că este adevărat că vor reveni, dar depinde și în cât timp. Din această perspectivă este recomandată reducerea sau renunțarea la expunerea pe astfel de emitenți unde nu se întrezărește posibilitatea unei recuperări relativ rapide și cu vizibilitate rezonabilă a profitabilității pierdute.

Multiplii de evaluare ai unei companii pot să dezvăluie dacă acțiunea în cauză este ieftină sau scumpă strict analizați raportat la capacitatea companiei respective de a-și crește profiturile în viitor, de fapt de modul în care această capabilitate este percepută de piață.

Investitorii nu trebuie să uite că prețul acțiunilor urmează dinamica profitabilității companiei respective. Profitul companiilor reprezintă combustibilul pieței de acțiuni. Și, spre exemplu, dacă o companie are un ritm ridicat de creștere a profitabilității în ultimii ani și se consideră că îl poate menține, spre exemplu de peste 20% anual, iar multiplul P/E are o valoare sub 10 sau chiar sub 15, atunci putem să spunem că respectiva companie ar putea fi ieftină, iar includerea sa în portofoliu de către investitor ar putea să aducă un randament atractiv pe termen mediu.

Între criteriile simple de a include o companie în portofoliu de către un investitor pe termen mediu și lung, pot să includ câteva din categoria celor mai puțin tehnice: i) simplitatea modelului de afaceri și evitarea afacerilor complexe, respectiv investitorul trebuie să înțeleagă ușor misiunea companiei și cum aceasta își obține obține profiturile, ii) claritatea în raportările la bursă către investitori, inclusiv explicații sincere ale unor nerealizări sau îndepărtări față de planurile anunțate în trecut, iii) manifestarea unui avantaj competiv durabil al modelului de afaceri în vederea apărării profitabilității în confruntarea cu concurenții companiei, iv) planuri de investiții de capital trebuie să nu fie disproporționate față de realizările operaționale ale companiei din trecut, v) necesarul de investiții de capital trebuie să fie relativ redus, compania să nu prezinte planuri de investiții agresive, vi) nivelul investițiilor să fie peste cel al amortizărilor contabile și să nu reprezinte o proporție ridicată de peste 50-70% din profiturile nete ale companiei mai mulți ani consecutivi, vii) profitabilitate în creștere de la un an la altul și marje de profitabilitate stabile sau în trend ascendent, viii) îndatorare relativ redusă/medie (Datorii financiare nete/EBITDA = maxim 2,5), în funcție de sectorul de activitate, ix) fluxul de numerar din exploatare să fie pozitiv și fluxul de numerar din exploatare minus investiții de capital să fie tot pozitiv, în stadiul de maturitate al afacerii, x) politică de dividende clară în privința procentului din profituri distribuite acționarilor, mai ales în cazul companiilor mature (de preferat peste 50% din profitul net să fie distribuit către acționari), xi) politică de dividende care să un intre în contradicție cu obiectivele eventual prea ambițioase ale planului de investiții de capital prezentat investitorilor.