Declarațiile recente ale guvernatorului BNR privind gestionarea lichidității și existența unor opinii divergente în interiorul băncii pe această temă merită o discuție serioasă. Este perfect legitim ca într-o instituție de politică monetară să existe dezbatere, mai ales într-un context macroeconomic complicat. Diferența este că alegerea între o abordare mai „acomodativă” sau una mai „restrictivă” nu influențează doar ciclul economic, ci și disciplina fiscală și felul în care piața prețuiește riscul suveran.
- Două lentile, o singură realitate
Aici apare, concret, diferența de perspectivă: BNR privește gestionarea lichidității în primul rând ca un instrument de calibrare a condițiilor financiare în funcție de ciclul economic (evaluarea output gap-ului). Eu privesc aceeași decizie printr-o lentilă suplimentară, critică într-o țară cu deficit mare: lichiditatea influențează prețul datoriei publice, iar prețul datoriei este principalul semnal de disciplină fiscală. Când acest semnal devine prea „confortabil”, stimulentul politic de a amâna reformele crește, iar costul se mută în timp — de regulă sub forma unei inflații persistente și a unor ajustări ulterioare mult mai brutale. Nu este un argument despre persoane, ci despre mecanisme economice și stimulente politice.
- Lichiditatea în exces și „anestezierea” riscului
Când lichiditatea din sistemul bancar depășește necesarul operațional, băncile ajung să caute plasamente cu risc scăzut și utilizări eficiente ale surplusului de bani. Într-o piață puternic bancarizată, unde cererea internă pentru titluri de stat este structural mare, acest surplus de lichiditate poate relaxa condițiile financiare dincolo de ceea ce ar dicta exclusiv ținta de inflație și evaluarea riscului fiscal.
Rezultatul este că randamentele suverane pot coborî sub nivelul compatibil cu o evaluare completă a riscului fiscal. Această „anesteziere” a prețului datoriei nu înseamnă că riscul a dispărut, ci că semnalul transmis decidentului politic este mai slab decât ar trebui să fie. În plus, într-un astfel de regim, se poate amplifica fenomenul de „crowding out”: absorbția masivă de resurse către finanțarea deficitului public poate distorsiona alocarea creditului și poate lăsa sectorul privat cu condiții de finanțare mai scumpe decât ar fi într-un echilibru fără presiune fiscală ridicată.
- Hazardul moral: când reforma devine opțională
Aici atingem tema centrală: logica deciziei politice. Dacă statul se poate finanța relativ ușor, chiar și într-un context fiscal degradat, tentația naturală este amânarea deciziilor structurale. Este un mecanism clasic de economie politică: costul reformelor este imediat și vizibil electoral, în timp ce beneficiile sunt difuze și apar târziu. În absența unei presiuni reale exercitate prin preț (randamente), urgența scade.
Experiența anului 2024 este clară. Condițiile de finanțare au rămas suficient de favorabile încât semnalul de risc fiscal să nu impună o corecție rapidă. Din contra, deficitul a explodat. Când piețele finanțează peste așteptări, concluzia politică implicită este: „avem spațiu pentru amânare”.
Un tipar s-a repetat după creșterile de taxe din 2022–2026: scăderea randamentelor, pe fond de lichiditate ridicată, a fost interpretată ca reducere a presiunii și a încurajat amânarea reformelor. În consecință, ajustarea s-a mutat în viitor, cu costuri mai mari.
- Testul realității: Lecția inflației din 2025
Erorile de calibrare într-un mediu cu șocuri fiscale au un cost real, vizibil în evoluția inflației din 2025. În raportul BNR din mai 2025, proiecția pentru finalul anului era de 4,6%. Până în august, aceasta a fost revizuită semnificativ la 8,8%, inclusiv pe fondul măsurilor fiscale. Inflația efectivă a închis anul la 9,7%.
Chiar și într-un scenariu ipotetic „la taxe constante”, inflația de bază ar fi rămas în jur de 5,7% — mult peste ținta BNR, cu mult peste estimarea asumată în mai 2025 și incompatibilă cu o ancorare fermă a anticipațiilor. Cu alte cuvinte, chiar și după ce elimini o parte din șoc, rămâne riscul ca anticipațiile să rămână ridicate și să prelungească ajustarea. Acest decalaj arată că toleranța față de condiții financiare prea relaxate se plătește direct prin erodarea puterii de cumpărare și, ulterior, prin necesitatea unor dobânzi mari pentru o perioadă mai lungă (“higher for longer”).
- Concluzie: mandatul ca strategie de risc
În final, discuția se reduce la mandat. Ținta de inflație nu este un indicator tehnic abstract, ci însăși protejarea puterii de cumpărare. Într-un mediu fiscal tensionat, politica monetară trebuie să fie vigilentă nu doar la variabilele ciclice, ci și la efectele colaterale asupra disciplinei guvernamentale prin semnalele pe care le transmite piața.
O abordare mai prudentă asupra lichidității — care evită relaxarea nejustificată a condițiilor de finanțare — este o strategie de reducere a riscului macro. Ea protejează stabilitatea prețurilor și reduce probabilitatea transmiterii unui semnal de „confort” fals către zona fiscală. Nu e vorba de a transforma politica monetară în disciplină fiscală, ci de a evita stimulente care încurajează amânarea reformelor.
Dacă finanțarea statului pare prea ușoară, reforma va fi mereu amânată. Iar când reforma se amână, costul nu dispare; el se acumulează și revine sub forma unei corecții mult mai severe pentru întreaga economie.
| Știri BVB