Sincope de finanțare (sudden stops) vor reveni probabil pe piete [1]

Inflația înaltă și persistentă în numeroase țări a devenit un mare pericol și riscă să destabilizeze economii, societăți; bănci centrale și Banca Reglementelor Internaționale vorbesc de trecerea de la un regim cu inflație scăzută la persistența unei inflații înalte, care obligă la întărirea politicilor monetare pentru ca lucrurile să nu scape de sub control. Cauzele principale sunt cunoscute: dereglare puternică în lanțuri de aprovizionare, șocul energetic, perturbații mari provocate de războiul din Ucraina. Apar două întrebări cheie: care să fie viteza de înăsprire a politicilor monetare și până unde să meargă nivelul nominal al ratelor de politică monetară. Este o discuție amplă, ce nu are răspunsuri suficient de clare acestea depinzând de anticipațiile din piețe, praguri de toleranță în raportul (trade-off) dintre suirea ratelor de politică monetarș și încetinirea economică, efecte ale diverselor socuri, riscuri sistemice, etc.

Trade-off-ul dintre inflație și dinamica economică este mai costisitor, dureros, pentru economii cu inflație foarte înaltă, deficite interne și externe mari, ce se pot confrunta cu presiuni enorme pe monedă națională. Oricum, rate real pozitive de realizat peste noapte ar fi mult suboptime și nicăieri în economiile europene se incearca asa ceva; rate real pozitive pot fi insa imaginate la finalul unei perioade de intarire, iar de-a lungul acesteia este de judecat mersul inflatiei –care este in relatie cu expectatiile inflationiste si diverse socuri.

Acest text nu se refera la cele doua intrebari mentionate mai sus, ci  incearca sa sublinieze un aspect putin notat in dezbaterea publica. Acest aspect priveste evenimente manifestate intens dupa izbucnirea crizei financiare in 2008 (chiar daca fenomenologia nu este atribuibila numai acelei crize). Ceea ce se remarca arareori este ca banci centrale mari (Fed, Banca Centrala Europeana/BCE, Banca Angliei/BoE) au actionat nu numai ca “imprumutatori de ultima instanta” (lender of last resort, LoLR), care au salvat sistemele bancare/financiare prin injectii de moneda (baza monetara) in schimbul unor active ce nu mai circulau (nu mai erau tranzactionate) intrucat avusese loc un “inghet” al pietelor. In SUA, de la cca 800 miliarde USD in octombrie 2008, baza monetara emisa de Fed a depasit 6 trilioane USD la inceputul lui 2022. Cresteri foarte mari de baza monetara si de bilanturi ale bancilor centrale au avut loc si in zona euro, in alte jurisdictii monetare. Programele de “relaxare cantitativa” (QE), cu runda prima dupa 2008 si runda a doua dupa izbucnirea Pandemiei si lunile de lockdown, sunt de corelat cu expansiunea bazelor monetare. Un efect negativ important insa este ca QE a slabit procesul de iesire (exit) de pe piete in virtutea a ceea ce unii au numit “Greenspan put”, credinta ca oricand va fi perspectiva de recesiune Fed-ul va interveni pentru a linisti pietele; procesul de evaluare a riscurilor a fost astfel adanc distorsionat. Au supravietuit multe firme “zombie”.

Bancile centrale mari au achizitionat nu numai active financiare guvernamentale; au  cumparat active corporatiste, efecte comerciale, au actionat pe diverse piete ca “market-maker” — cand pietele nu mai functionau. Altfel spus, cand s-au manifestat sincope, cu pericol de contagiune si manifestare de riscuri sistemice. Aceste sincope au fost tot mai vizibile in sistemul non-bancar, la nivelul unor entitati care erau deloc, sau foarte putin reglementate, cu capital propriu insuficient si practicand leverage (capital propriu vs pasive) foarte inalt. Sa ne amintim evenimente repetate cu money market funds (MMF), presupuse a opera pe segmente financiare cu mare lichiditate si ce erau vazute ca oferind plasamente foarte sigure, ca si alte cazuri similare; toate acestea au semnalat ca riscurile sistemice nu sunt cantonate numai in pietele bancare si ca prolifereaza in intreg sistemul financiar.

“Sistemul bancar umbra” (shadow banking), chiar daca s-a scuturat puternic dupa 2008, a continuat sa evolueze, mai ales in SUA unde pietele de capital finanteaza 3/4 din economie –in Europa bancile finanteaza 3/4 (adica invers ca in SUA). Active financiare noi au fost facilitate de tehnologii moderne;  de pilda, mult discutatele krypto active, care traiesc acum consecintele constructiei lor intrinsic subrede si caracterului inalt speculativ pe care il au. Viata arata ca este necesara o reglementare severa a acestor active de catre bancile centrale si alte autoritati. Din pacate, nu putine banci centrale au intarziat sa intervina cu reglementari, poate si intrucat contemplau introducerea de monede digitale. Dar una este sa introduci moneda de baza digitala (o operatiune ce nu este simpla din punct de vedere tehnic) si altceva sa actionezi in fata unei avalanse de active speculative ce pretind a fi monede.

Ajungem la un punct de inflexiune in argumentatia din acest text. “’Capcana datoriilor” (debt trap) este un concept ce arata cu degetul la vulnerabilitatea tarilor si companiilor care avand datorii mari sufera lovituri puternice cand dobanzile cresc. Indeobste, analizele facute de organisme internationale judeca riscuri sistemice la nivel de tara (economie), la nivel de firma. Avertismente lansate de oficiali ai FMI, Bancii Mondiale, OCDE, etc au in vedere cresterea puternica a datoriilor publice in numeroase tari dezvoltate si economii emergente dupa 2008. Dar nu este suficient ca analizele sa priveasca numai zona celor care solicita finantare (tari si firme non-financiare), pe cei care poarta pe umeri datorii mari, deficite mari. Este necesar sa vedem si cum functioneaza pietele financiare in conditiile in care ele reveleaza[2]:

• proliferare de riscuri sistemice si contagiozitate nu diminuata (desi masuri macroprudentiale au fost adoptate dupa varful crizei);
• preferinta pentru lichiditate inalta chiar daca fuga dupa randamente (ce a fost stimulata de QE) este dominanta adesea;
• segmente de piete financiare ce usor se blocheaza (ingheata) daca banii nu circula;
• momente cand este nevoie de interventie “din afara” pentru a ajuta banii sa circule (cum si pe piata secundara din Romania BNR a intervenit prin achizitii directe, sau prin operatiuni bilaterale)
• zona euro ramane in continuare fragila dat fiind faptul ca reducerea diferentialelor de dobanzi la obligatiuni suverane, dupa 2012, a fost asigurata prin linii speciale de finantare ale BCE. Acum vine iar un moment al adevarului (dupa cel din perioada 2010-2012), odata cu inasprirea politicii monetare. De aceea se doreste introducerea unui instrument special non-fragmentare, dar care, intr-un fel, este in contrasens cu logica iesirii din QE.
• pentru bancile centrale este greu sa renunte deplin la interventii de market-maker, chiar daca are loc quantitative-tightening/QT (inversul lui QE).

Inasprirea politicilor monetare este ceruta de lupta contra inflatiei. Dar bancile centrale vor trebui sa navigheze cu grija avand in vedere ca inasprirea conditiilor monetare va tulbura numeroase circuite financiare si nu numai. Este vorba nu numai de finantare mai scumpa pentru economii emergente, sau pentru nu putine companii, ci si de modul in care functioneaza pietele financiare in conditiile in care riscul de lichiditate este precumpanitor. Fiindca vor esua nu numai firme cu datorii mari (excesive), ci si companii ce vor intampina probleme de lichiditate (ce pot duce la insolventa). Entitati financiare care au neconcordanta mare intre finantarea proprie (cu imprumuturi pe termen scurt) si finantarea acordata (credite termen lung) pot avea necazuri extreme si declansa contagiune.

O intrebare fireasca este daca sincope pot apare si in economia noastra. Fara indoiala ca da, iar sincope pot avea cauze interne si externe. Cauze interne tin de politica monetara autohtona, ca peste tot in lume; stance-ul de politica poate afecta configuratia creditarii. Finantarea din economia noastra se face prin credit bancar,  credit comercial masiv (multe firme nefiind “bancabile), numerar (economia informala mai ales), piata de capital, bani europeni (CFM si PNRR) si, nota bene, arierate (ce sunt un fel de pseudo-moneda). Cand conditiile financiare se inaspresc creditul bancar se poate reduce ca si creditul comercial, piata de capital este mai circumspecta, in timp ce arieratele cresc –ca forma de credit salbatec, iar numerarul poate circula mai mult. Trebuie spus ca arierate cresc si in alte economii cand conditiile economice se deterioreaza, chiar si acolo unde disciplina financiara ai spune ca este ireprosabila. Cauze externe ale producerii de blocaje tin in principal de inasprirea conditiile financiare pe pietele externe, care depind mult de ce va face banca centrala a SUA, Fed-ul (alte probabile cresteri ale ratei de baza, ce intaresc dolarul american si atrag resurse financiare de pe alte piete lovite fiind mai ales economii emergente), alte socuri.

Vremurile fiind tot mai vitrege, creditul bancar nu trebuie sa fie incurajat cu price pret, fie pentru populatie, fie pentru firme; dimpotriva, mai ales daca ar exista cerere in exces, ce alimenteaza inflatia. Mai bine sa ne lamentam ca la noi creditarea privata este mica fata de media europeana (in zona euro media este de cca 100% din PIB, in timp ce la noi este de cca. 27%, in Ungaria de cca.39%, in Cehia de cca 57%, in Polonia de cca.50%) decat sa ne frangem mainile mai tarziu. Conditiile devin tot mai dificile pentru debitori pe fondul inaspririi politicilor monetare. Gopodarii si companii trebuie sa fie cat mai chibzuite, sa prioritizeze cheltuieli.

La nivel national, sunt utile linii back-up pentru situatii de urgenta. BNR are experienta unor aranjamente repo cu BCE; pot ajuta si aranjamente swap. Cu Trezoreria americana pot fi gandite asemenea aranjamente (avem si un parteneriat strategic cu SUA). Linii de finantare disponibile de la FMI ajuta. Aceste observatii sunt valabile si pentru alte economii emergente din UE. Se poate imagina si un acord Viena II, care  sa tina cont de circumstantele actuale.

Starea de fapt schitata mai sus cere o corectie a dezechilibrelor fiscale mari din Romania, a dezechilibrelor in general. Sprijinul pentru populatie si sectoare economice mai vulnarabile trebuie sa fie bine tintit, sa tina cont de resursele disponibile, limitate. Mai mult decat in anii trecuti, resursele europene (PNRR si CFM 2021-2027) sunt de valorificat la maximum pentru a usura corectia macro si pentru a mari competitivitatea economiei; ele sunt practic singura forta anticiclica in conditiile stagflationiste actuale.

Protejarea financiara a economiei autohtone trebuie sa fie vazuta din perspectiva socurilor foarte mari cu care se confrunta Uniunea Europeana –preturi la energie mult crescute, la alimente de baza, multiple efecte nefavorabile ale razboiului din Ucraina. De facto, suntem in regim de economie de razboi, chiar daca exista domenii ale vietii personale si colective ce merg apparent ca in timp de pace.

Ce ar mai lipsi economiei europene acum, ca soc advers formidabil, ar fi o noua inghetare a pietelor financiare. Asa ceva trebuie sa fie evitat. Si din acest motiv este greu de crezut ca bancile centrale mari vor repeta experimentul Paul Volcker de acum mai bine de patru decenii in lupta contra inflatiei. Si este improbabil ca QT (iesirea din QE) sa aiba aceeasi amploare si viteza ca QE –adica bilanturile bancilor centrale vor ramane incarcate cu active mult timp, desi vor fi in scadere graduala.

[1] Tema aceasta am abordat-o si intr-un text aparut in noiembrie 2016 pe blog BNR

[2] ESMA si ESRB, ca autoritati europene pentru evaluarea riscurilor sistemice, au analize in acest domeniu