Daniel Dăianu: Din nou despre rate de politică monetară joase

”Au loc evenimente ce m-au îndemnat să revin asupra unui text scris acum mai bine de trei ani (“O lume a dobânzilor foarte scăzute?”, Opinii BNR (15 febr.,2016) privind cauze pentru care ratele de politică monetară au atins nivele foarte joase, chiar negative, în țări industrializate. Aceste evenimente sunt renunțarea de către Fed și BCE la “normalizarea” politicii monetare, războiul comercial în economia mondială (ca expresie a erodării regimului internațional multilateralist) și semne că situația economică globală se deteriorează; ar mai fi de adăugat agonia Brexit-ului, cu efecte nefaste și multe imponderabile. Cum vor fi politicile monetare ale actorilor mari în viitorul imediat și pe termen mai lung? Voi încerca să schițez câteva răspunsuri revizitând observații din textul amintit” a scris Daniel Dăianu, pe opiniibnr.ro.

Sunt de subliniat în primul rând cauze structurale în țările industrializate pentru scăderea ratelor de politică monetară, ce depășesc problematica crizei financiare; ele indică o dinamică pe termen lung, interpretabilă retrospectiv și prospectiv. Între aceste cauze sunt de menționat:

• economisire (savings) mai mare, ce poate fi pusă în relație cu îmbătrânirea populației, distribuția veniturilor, vremuri incerte;
• modificarea înclinației spre investiții sub formă unei aversiuni crescute față de risc;
• supraîndatorarea, ce induce încetinire economică, o “recesiune bilantieră”;
• diminuare a câștigurilor de productivitate, care a făcut pe Larry Summers să sugereze o “stagnare seculară” -ce pare stranie în raport cu “Noua revoluție Industrială”;
• penurie de active sigure (safe assets) și “supraeconomisire” (savings glut, Ben Bernanke) în economii emergente;
• Inflație în scădere în ultimele două decenii pe fondul competiției globale și noilor tehnologii.

Totul se învârte în jurul constatării că o mărime estimată (fiind neobservabilă),“rată naturală/neutrală”, R*, ce ar permite economiei turație la nivel potențial fără inflamarea inflației, ar fi scăzut în mod constant în ultimele decenii. Diverse analize (J. Williams și Th.Laubach, “Measuring the Natural Rate of Interest, Review of Economics and Statistics, 2003; R.Lukasz Th. Smith, “Secular drivers of the global interest rate, Bank of England, 2015; etc.) arată că această rată reală ar fi coborât în economiile avansate cu câteva procente. Un studiu al BCE vorbește de o medie ponderată a ratei pentru economiile SUA, UK, zonei euro, Canadei și Japoniei, ce s-ar situa în jur de 1%; se vorbește de un nivel negativ pentru zona euro, cu diferențe însă între țări (C.Brand, M.Bielecki, A. Penalver:”The Natural rate of Interest: estimates, drivers and challenges for monetary policy, ECB, December 2018). Este posibil ca nivelul pentru euro arie să se explice prin șomajul mediu încă ridicat (peste 8%) și surplusul de cont curent (cca 3% din PIB-ul agregat).

Dacă rata naturală (reală) este negativă și inflația este mică, băncile centrale ar fi nevoite să meargă cu rate de politică monetară sub zero dintr-o perspectivă normativă. De pildă, dacă inflația ar fi 1% și rată naturală ar fi, presupunem, -2%, rata de politică monetară (nominală) ar trebui să fie -1%. De aici apare restricția “zero lower bound” (ZLB), când băncile centrale se confruntă cu dicultăți în a practica dobânzi de politică în conformitate cu nivelul indicat de nevoia de a utiliza resursele în sistem cât mai deplin.

O rată naturală negativă, fie și judecată pe termen scurt, sună contra-inutitiv, întrucât este ca și cum timpul nu ar mai conta în alocarea resurselor și preferințe. Drept este că intensitatea unui hysteresis (permanentizarea unor efecte presupune temporare) poate justifică intervenții ale băncilor centrale (guvernelor) cu scopul de a se evita deprecierea resurselor pe scară largă; este logică politicilor de sorginte keynesistă, menite să evite stări de depresiune economică severă. Dar o întrebare cheie rămâne: oare rate foarte joase nu prelungesc o alocare defectuoasă a resurselor? Este teza pe care o susține în mod recurent Banca Reglementelor Internaționale, care are în vederea un ciclu financiar ce nu s-ar fi consumat din cauza intervențiilor unor bănci centrale mari.

Oricum, pentru economia americană pare curios că Fed-ul a scăzut rata de politică monetară (prima dată după 2010) în condițiile în care șomajul era 3,8% în iunie a.c, iar creșterea economiei este probabil la nivelul potențial. John Williams (șeful componenței newyorkeze a Fed-ului) afirmă că astfel se intervine în mod “profilactic”… Peste Ocean unii caută să promoveze “noua teorie monetară” (ex: L. Randall Wray), ce, în esență, înseamnă contopirea politicii bugetare cu cea a băncii centrale, tipărire de moneda potrivit nevoilor bugetului public. În zona euro, BCE a sistat procesul de “normalizare” a politicii sale; rate foarte joase vor continua (rata de depozit este la nivel negativ) în viitorul prefigurabil, iar achiziții de active (programe “neconvenționale”) sunt avute din nou în vedere.

Pentru a înțelege persistența ratelor de politică monetare scăzute se cuvine să aducem laolaltă cauze structurale (ce au dus R* în jos) cu motivații ale băncilor centrale/guvernelor de a preveni recesiuni periculoase.

Acesta este contextul ce sugerează întrebări privind politicile monetare. De exemplu:

• Ce motivează schimbarea de macaz în politici monetare în SUA și zona euro? Cât de amenințătoare este situația de ansamblu? Cât de periculos este războiul comercial?
• Ce mai este convențional și ce este “neconvențional” în politicile monetare (apropos de reziliența QE);
• Cum este de judecat “supraîncălzirea” când inflația este joasă în mod persistent?
• Care este relația între o politică bugetară/fiscală și cea monetară în noile circumstanțe; aici este de evaluat rolul măsurilor macroprudențiale;
• Care este rolul expectațiilor inflaționiste în persistența inflației foarte joase?
• Cum este alterat regimul de “țintire a inflației” (inflation-targeting) când “se rupe” curba Phillips (trade-off-ul între gap-ul de producție și inflație pare să dispară), când banca centrală are mari dificultăți în a-și atinge țintă de inflație?
• Politici monetare devin un proxy în războiul valutar în desfășurare din economia mondială; până unde pot fi împinse lucrurile pe acest plan?
• Care este spațiul de manevră al economiilor emergente (ce nu emit moneda de rezervă)
• Care este relevanța cursului de schimb în economii emergente?

Este izbitor cât de repede s-a trecut de la retorică “normalizării” politicilor monetare (ce era crescendo în partea a două a lui 2018) la politici mai acomodative. Aici sunt de avut în vedere: îndatorarea mare publică și private (datoriile au crescut în lume după 2009); situația specială a unor economii cu greutate specifică (în zona euro este vorba de Italia în particular), persistența inflației scăzute și întoarcerea, probabil, a fricii de debt-deflation, tensiuni politice și sociale, starea precară a multor companii, etc. Ca o înfășurătoare psihologică se poate vorbi de obsesia evitării intrării într-o nouă recesiune – chiar dacă politică monetară are eficacitate limitată în condițiile actuale. Pe de altă parte, se poate argumenta că se realizează numai o amânare a unei inevitabilități (kick the can down the road).

Distincția convențional-neconvențional este de judecat având în vedere rate naturale mult diminuate și limite ale intrumentelor tradiționale de politică monetară, ce explică menținerea măsurilor QE (utilizarea bilanțului băncilor centrale); a apărut și “forward guidance” că instrument. Foarte problematica este însă “tipărirea de bani”, cum este promovată de “NMT” (new monetary theory), care pune în discuție separarea politicii monetare de politică bugetară. Dar trebuie spus însă că ceea ce își permit țări ale căror bănci centrale emit monedă de rezervă, economii emergente nu o pot face.

Se poate vorbi de neputința unor bănci centrale mari de a atinge ținte de inflație. Această situație, în conjuncție cu R* mult diminuat, obligă la regândirea regimului de țintire a inflației. În SUA, Fed a inițiat o dezbatere privind cadrul (framework) de formulare a politicii monetare; se discută unde să fie plasată ținta de inflație (unii spun că ar trebui suită la 4%, dar ce te faci că și 2% pare greu de atins), dacă nu ar trebuie targetat PIB-ul nominal, sau un nivel al prețurilor etc. Și în Europa există asemenea dezbateri.

Rolul expectațiilor inflaționiste este de subliniat în condițiile în care șomajul este scăzut și salariile nu cresc. Există o experiență niponă relevantă și care obsedează pe europeni; după criză mare din anii 90’ injecții de lichiditate au fost utilizate, dar fără rezultate notabile. Probabil cetățenii (consumatorii) japonezi nu au mai crezut în creștere de prețuri semnificative. Creșterea economică foarte mică (intercalată de recesiuni) explică reticență companiilor în a crește prețuri; lupta se dă pentru cote de piață, ceea ce fac firme japoneze și pe piața mondială.

Revine în atenție utilizarea politicii bugetare ca mijloc de stimulare a economiei. Olivier Blanchard (fost economist șef al FMI) a făcut o prezentare la reuniunea anuală a American Economic Association în care pledează pentru reexaminarea politicilor bugetare (deficite, nivel datorie publică) în condițiile unor rate naturale scăzute și al inflației joase în mod persistent (“Public debt and low interest rateș”, January 2019). Blanchard recomandă ca în economiile ce își pot permite să se renunțe la reguli rigide privind deficitele și datoriile publice în condițiile în care băncile centrale întâmpină limite în eficacitatea instrumentelor folosite. Dar, analiza lui se aplică mai ales economiilor ce nu au grija unui atac pe moneda locală, care au robustețe intrinsecă. Poate o economie emergentă să practice deficite mari când inflația locală nu este mică, unde gradul de dolarizare/euroizare este semnificativ, care are deficite externe importante?

În diverse cercuri de analiză și cancelarii din UE se discuta o regândire a regulilor fiscale considerate a fi devenit (după 2009) extrem de alambicate și complicate, cu acțiune prociclică în anii programelor de ajustare macroeconomică; se dorește o simplificare și relația între dinamica cheltuieilor și cea a PIB-ului nominal ca principala variabilă de control. Dar și aici nu se pot accepta politici prociclice când economiile sunt pe val.

Cum este de judecat supraîncălzirea unei economii? Este de presupus că, indiferent de dinamica inflației (ce poate fi influențată de politici interne, cum s-a întâmplat cu schimbarea regimului fiscal în România după iunie 2015), ce importă pentru piețe finalmente este balanța externă: dacă absorbția internă depășește considerabil oferta internă iar finanțarea devine tot mai anevoioasă. Cu cât gap-ul cerere-ofertă internă este mai mare, cu atât situația este mai delicată. Iar dacă mediul internațional se strică, șocul ușor se poate produce. Atenția trebuie deci orientată către balanța externă și finanțarea dezechilibrelor. România are o situație aparte (nu favorabilă) în regiune din acest punct de vedere având deficit de cont curent în creștere după 2016 – chiar dacă datoria sa publică este la un nivel nu amenințător (sub 35% din PIB în 2018).

Cât privește politică monetară ca proxy pentru “devalorizări competitive”, nici în această speță o economie emergentă nu își permite să facă ceea ce poate face o bancă centrală care emite moneda de rezervă. Cum spuneau oficiali americani, dolarul este moneda noastră și “problema” voastră. În spațiul global, numai euro și yen-ul pot concura cu dolarul SUA. Noi state membre din UE, ce au monedele proprii legate de euro, suportă suișuri și coborâșuri în raport și de ponderea comerțului ex-UE. De remarcat că decriptarea războiului valutar este incompletă dacă ignoră războiul comercial propriu zis. Economiile emergente nu pot subestima impactul variabilității cursului asupra inflației interne, asupra stabilității financiare (vezi și Agustin Carstens, “Exchange rateș and monetary policy framework în emerging market economies”, Lecture at LSE, 7 May 2019)

Câteva observații finale:

• țările cu deficite bugetare și externe mari sunt mai vulnerabile și pot suferi mai lesne crize de balanță de plăți; politicile lor monetare au spațiu de manevră limitat;
• unde presiuni inflaționiste persistă (ex: Polonia, România, Ungaria), băncile centrale din regiune nu pot să nu țină cont de faptul că BCE practică rate de politică negative; diferențialele de randament joacă un rol major în mișcarea capitalurilor speculative;
• dacă “trilema” (imposibilitatea concomitenței autonomiei politicii monetare cu stabilitatea cursului de schimb și a mișcării de capital libere) este în fapt o “dilemă” (Helen Rey), sunt utile măsuri de control al fluxurilor de capital, al creditării. Aceste măsuri reclamă în UE o bună coordonare între bănci centrale, autoritățile de reglementare;
• dat fiind prezența masivă a grupurilor străine pe piețele bancare din economiile ce nu sunt în zona euro, un grad de euroizare ridicat în unele din aceste economii, este bine că ECB să asigure facilități analoge cu cele din euro arie la nevoie.
• economia noastră se confruntă cu o încordare enormă în bugetul public indusă de măsuri fiscale adoptate în ultimii ani și creșteri de salarii, ultimele parțial justificabile prin nevoia de a atenua exodul de capital uman. Nouă lege a pensiilor ar implică peste 2,5% din PIB cheltuieli publice suplimentare anual. Sunt necesare măsuri serioase de consolidare bugetară nu numai fiindcă un deficit mare este periculos în sine, dar și întrucât politică monetară nu poate compensa presiunea mare pe buget, nu poate apăra singură echilibrele macroeconomice. Consolidarea bugetară cere creștere semnificativă de venituri fiscale (bugetare); tăierea de cheltuieli nu mai poate fi principala cale de echilibrare bugetară.

Rate de dobândă joase pe piețele monetare (ca și marje scăzute la asigurare/CDS-uri) pot înșela în măsura în care ascund nervozitate; ele se pot modifică brutal dacă piețe “se strică”, dacă încep să discrimineze tot mai sever între economii.

În economia globală se poate vorbi de prelungirea unei bule speculative declanșată de programele QE ale Fed, BoE, BCE și BoJ. Deciziile recente ale Fed și BCE adaugă o nouă fază acestei prelungiri. O corecție la burse este de imaginat la un moment dat și pot interveni sincope (sudden stops) pe piețele de capital. Cu cât o economie emergentă are deficite și datorii mai mici, cu atât este mai bine pentru a amortiza șocuri adverse.