Autor: Leonardo Badea, Prim-viceguvernator BNR
În contextul actual din România, devine tot mai evident că avem nevoie de ancore puternice. Aceste direcții strategice au un element comun: necesitatea consolidării rezilienței economiei în fața șocurilor externe și a incertitudinilor structurale.
Din această perspectivă, rezervele internaționale nu sunt doar un instrument tehnic de politică economică, ci devin parte integrantă a arhitecturii de stabilitate care susține aceste obiective.
Rolul macroprudențial al rezervelor internaționale este o temă pe care o consider fundamentală atât pentru evoluția cadrului macro-financiar din România în era post-criză, cât și pentru viitor, date fiind circumstanțele prezente caracterizate de un nivel ridicat de incertitudine.
Voi aborda această problematică în contextul următoarei trinității macro-financiare: rezerve internaționale, curs de schimb și stabilitate financiară.
Factorii determinanți ai acumulării rezervelor internaționale la nivelul diferitelor economii nu sunt încă pe deplin elucidați și rămân dificil de cuantificat. Printre motivele invocate pentru deținerea rezervelor valutare se numără consolidarea încrederii în moneda națională, temperarea episoadelor de volatilitate excesivă pe piețe, sprijinirea transmiterii politicii monetare, constituirea unor active pentru generațiile viitoare sau influențarea evoluției cursului de schimb. Deși există un consens relativ în ceea ce privește costurile asociate menținerii rezervelor, reflectate în diferențialul dintre ratele dobânzilor interne și externe, opiniile sunt mult mai divergente în privința beneficiilor, în special din perspectivă cantitativă. Dificultatea de a evalua riscurile externe face ca aprecierea rolului rezervelor în formarea primelor de risc să fie și mai complexă.
În ceea ce privește nivelul adecvat al rezervelor internaționale, o abordare de referință este regula propusă de Alan Greenspan, fostul guvernator al Rezervei Federale a Statelor Unite în perioada 1987-2006 și Pablo Guidotti. Potrivit regulii Greenspan–Guidotti, o economie ar trebui să dispună de un nivel al rezervelor internaționale care să acopere integral datoria externă pe termen scurt. Această regulă oferă un punct de pornire util, însă, în practică, ea este insuficientă, deoarece nu surprinde pe deplin complexitatea economiilor moderne — în special în cazul celor emergente, unde contează în mod semnificativ și dinamica fluxurilor de capital privat, poziția externă curentă sau caracteristicile regimului de curs de schimb.
Din această perspectivă, pentru economii mici și deschise, aflate în proces de convergență, cum este și cazul României, devine necesară o abordare mai cuprinzătoare privind dimensionarea rezervelor internaționale. Acestea trebuie calibrate nu doar în raport cu indicatori standard, ci și în funcție de riscurile asociate unor episoade de stres financiar — precum ieșiri bruște de capital, presiuni asupra cursului de schimb sau creșteri rapide ale primelor de risc. Experiența economiilor emergente, inclusiv din Europa Centrală și de Est, arată că astfel de episoade nu sunt doar ipotetice, ci pot apărea chiar și în economii cu fundamente solide, ceea ce justifică menținerea unor rezerve adecvate ca element central al rezilienței macro-financiare.
În literatura economică recentă, s-a conturat tot mai clar ideea că rezervele internaționale nu au doar un rol tradițional, de protecție împotriva șocurilor externe, ci și o funcție macroprudențială, în special în cazul economiilor emergente. Această perspectivă devine cu atât mai relevantă în contextul tensiunii bine cunoscute dintre cursul de schimb, mobilitatea capitalului și autonomia politicii monetare — ceea ce economia definește drept o „trilemă” a politicii macroeconomice.
Această dimensiune macroprudențială poate fi înțeleasă prin câteva particularități observate în practică. În primul rând, acumularea de rezerve internaționale tinde să fie însoțită de o creștere a fluxurilor private de capital, în special sub forma datoriei externe. În al doilea rând, economiile care acumulează rezerve într-un ritm mai accelerat sunt adesea cele care înregistrează și o expansiune mai pronunțată a finanțării externe private. În al treilea rând, aceste evoluții sunt, de regulă, prociclice și corelate în timp, reflectând fazele ciclului financiar global. În fine, nivelurile mai ridicate ale rezervelor sunt frecvent asociate cu economii mai deschise din perspectiva contului de capital, ceea ce implică atât oportunități, cât și vulnerabilități suplimentare.
Astăzi, în România, prezența deficitelor gemene, adică a deficitului de cont curent și a celui bugetar la un nivel superior față de cele observate în regiune, indică potențiale vulnerabilități ce s-ar putea accentua mai ales în cazul unor episoade caracterizate de turbulențe internaționale care să determine ieșiri de capital. Totodată, aproximativ 50% din datoria publică este emisă în monedă străină. Pe de altă parte, în ultimii ani s-a observat o creștere a apetitului companiilor nefinanciare pentru împrumuturi în altă valută, ca urmare a diferențialului de dobândă. Astfel, în doar 3 ani, adică din decembrie 2022 până în decembrie 2025, datoria externă a companiilor nefinanciare a crescut cu aproximativ 17%. Dacă este să privim la structura pe maturități a datoriei externe a companiilor nefinanciare se poate observa cum la nivelul lunii decembrie 2025, aproximativ 54% din stocul de datorie era pe termen scurt. Nu în ultimul rând, țara noastră continuă să aibă cel mai mare stoc de credite în valută din regiune, de aproximativ 30%.
În cele ce urmează voi emite unele considerente personale cu privire la efectele rezervelor internaționale:
- În cazul țării noastre, particularitățile curente ale cadrul macro-financiar subliniază importanța rezervelor internaționale și din perspective macroprudențiale.
- Șirul de cauzalități menționat anterior poate fi o formă de crowding out. Totodată, în linie cu conceptul de diabolic loop, am putea observa o deteriorare a acestui șir de cauzalități negative în cadrul unui cerc vicios în circumstanțele survenirii unor șocuri adverse pe plan internațional.
- De aceea, prezentul context caracterizat de un nivel ridicat de incertitudine, precum și de turbulențe pe piețele financiare internaționale, recomandă ca rezervele internaționale să rămână la un nivel adecvat.
- Astfel, în perioade caracterizate de turbulențe majore, existența unui stoc adecvat de rezerve internaționale poate avea efecte pozitive mai importante pentru economiile emergente decât pentru cele avansate
- Conform evaluărilor realizate de Fondul Monetar Internațional în cadrul consultărilor din Articolul IV pentru anul 2025, rezervele internaționale ale României s-au situat la un nivel adecvat, oferind un grad confortabil de acoperire a riscurilor externe. Această apreciere reflectă nu doar dimensiunea rezervelor, ci și rolul lor în susținerea stabilității macro-financiare și în consolidarea încrederii investitorilor în capacitatea economiei de a face față unor eventuale șocuri.
- Astăzi, valoarea rezervelor valutare ale României se situează la un nivel istoric de 67 de miliarde de euro, iar rezervele internaționale depășesc 80,2 miliarde de euro.
Menținerea unui nivel adecvat al rezervelor internaționale, așa cum este cazul în prezent în România, reprezintă una dintre ancorele esențiale care susțin ajustările importante pe care le parcurge economia României și îi consolidează reziliența.
Concluzia mea este că, din perspectivă macroprudențială, rezervele internationale pot fi înțelese ca un mecanism de tip saving for a rainy day, menit să limiteze formarea unor cercuri vicioase de tip diabolic loop, declanșate de șocuri exogene cu potențiale efecte sistemice, care ar putea fi amplificate de episoade de întrerupere bruscă a fluxurilor de capital, descrise în literatura ca sudden stops.
| Știri BVB