Când o bancă centrală cu mandat unic de stabilitate a prețurilor tolerează ani de inflație mult peste țintă, problema nu mai este doar inflația. Problema este regimul în care politica monetară a devenit captivă constrângerilor fiscale.
Minuta BNR din februarie confirmă ceea ce piața vede de luni bune: banca centrală operează într-un regim în care politica monetară este tot mai constrânsă de poziția fiscală a statului. Nu o spune explicit, dar întregul text o trădează. Iar costul acestui regim este suportat, în principal, de populație.
Pe 27 februarie, Banca Națională a României a publicat minuta ședinței de politică monetară din 17 februarie. Decizia a fost unanimă: menținerea ratei dobânzii de politică monetară la 6,50%. Limbajul este măsurat. Analiza este tehnic competentă. Dar concluzia care se desprinde din document este mai puțin confortabilă: BNR continuă să administreze un compromis între mandatul său formal și constrângerile fiscale ale statului.
Mandatul BNR este clar: stabilitatea prețurilor. Nu creștere economică. Nu reducerea șomajului. Nu costuri de finanțare pentru guvern. Stabilitatea prețurilor. Privită strict prin această prismă, poziția actuală a politicii monetare este din ce în ce mai greu de reconciliat cu deviația persistentă și foarte mare a inflației față de țintă.
Inflația de bază — CORE2 ajustat, indicatorul care surprinde mai bine presiunile persistente din economie, dincolo de volatilitatea energiei și a unor alimente — a fost de 8,5% în ianuarie 2026. Ținta BNR este de 2,5%, cu un interval de variație de ±1 punct procentual. Diferența nu este marginală. Este masivă.
Mai mult, raportată la inflația curentă de bază, rata de politică monetară rămâne negativă în termeni reali. Asta înseamnă că restricția monetară efectivă este, cel puțin în prezent, mai slabă decât sugerează discursul oficial.
Aici apare contradicția centrală. BNR menține rata-cheie la 6,50%, dar într-un context în care lichiditatea abundentă din sistem împinge în jos ratele efective din piață. Cu alte cuvinte, există o diferență clară între restricția declarată și restricția livrată. Iar într-o economie în care inflația de bază rămâne la 8,5%, această diferență nu este un detaliu tehnic. Este esențială.
Minuta recunoaște explicit o înrăutățire a perspectivei inflației. Revenirea în intervalul țintei este împinsă acum spre trimestrul II 2027, cel mai devreme. Nu este prima amânare. Vine după o succesiune lungă de revizuiri în aceeași direcție. La un moment dat, un șir de erori repetate de prognoză nu mai reprezintă doar o problemă de modelare. Devine o problemă de reacție a politicii monetare într-un regim inflaționist persistent.
Pentru a înțelege de ce BNR menține rata acolo unde o menține, trebuie înțeleasă poziția structurală a politicii monetare în economia politică a României.
Deficitul fiscal al României este structural, nu ciclic. Arhitectura politică — coaliții fragile, baze electorale divergente, cicluri electorale în care cheltuielile sunt recompensate, iar consolidarea este penalizată — face ca ajustarea fiscală reală să fie cronic dificilă.
În acest context, BNR se confruntă cu o alegere pe care nu o formulează niciodată explicit în propriile minute. Poate urmări mai credibil stabilitatea prețurilor prin condiții monetare efectiv restrictive — ceea ce ar crește costul finanțării suverane și ar transfera presiunea ajustării acolo unde ea aparține, asupra politicii fiscale. Sau poate menține dobânda la un nivel care lasă inflația peste țintă pentru mai mult timp, dar păstrează spreadurile suverane într-o zonă gestionabilă, sperând că timpul, efectele de bază și slăbirea cererii vor face munca pe care politica fiscală refuză să o facă.
Asta înseamnă, în esență, o politică monetară constrânsă de poziția fiscală a statului: momentul în care banca centrală nu mai poate urmări mandatul său unic cu toată fermitatea necesară, pentru că trebuie să țină cont de dezechilibrele fiscale și de consecințele lor asupra finanțării suverane.
Consecințele distributive ale acestei alegeri nu sunt neutre. Când inflația rulează la 8–9%, iar dobânda nu este suficient de restrictivă pentru a o readuce mai rapid spre țintă, rezultatul efectiv este un transfer de putere de cumpărare. Pierd cei care economisesc în moneda locală. Pierd salariații ale căror venituri rămân în urma prețurilor. Pierd gospodăriile cu venituri fixe. Câștigă, relativ, statul, care beneficiază de creșterea nominală a veniturilor fiscale și de erodarea valorii reale a datoriei.
Aceasta este taxare prin inflație. Nu necesită niciun vot în Parlament. Nu produce niciun cost politic imediat. Și este profund regresivă: îi lovește cel mai tare tocmai pe cei mai vulnerabili.
Minuta BNR notează, pe bună dreptate, că puterea de cumpărare a populației a fost afectată considerabil. Ceea ce nu spune este că durata acestei perioade de sărăcire prin inflație este legată și de alegerea unui regim monetar insuficient de ferm raportat la abaterea inflației de la țintă.
Strategia implicită a BNR este una de gradualism: menții rata, lași consolidarea fiscală să comprime cererea, aștepți ca efectele de bază să devină dezinflaționiste și speri că poți reveni la țintă fără a forța o confruntare politică legată de costurile de finanțare ale statului.
Este o strategie coerentă pe hârtie. Întrebarea reală este dacă funcționează în practică.
Istoria dezinflației graduale în condiții în care politica monetară este constrânsă de dezechilibrele fiscale nu este încurajatoare. Cazurile în care ajustarea a fost ordonată au avut aproape întotdeauna un element comun: consolidarea fiscală s-a materializat efectiv, fie prin voință politică autentică, fie sub presiune externă covârșitoare. Mult mai frecvente sunt cazurile în care gradualismul a cumpărat timp, dar nu a rezolvat problema, iar ajustarea finală a venit mai târziu, mai brutal și cu costuri mai mari.
Credibilitatea BNR nu este încă epuizată. Ancora cursului de schimb a rezistat. Condițiile de finanțare rămân funcționale. Dar credibilitatea nu se reînnoiește automat. Fiecare episod în care inflația rămâne mult peste țintă, iar data revenirii este mutată din nou spre dreapta, erodează această credibilitate puțin câte puțin. Costul nu este întotdeauna vizibil într-o singură decizie. Devine însă imposibil de ignorat când te uiți la întreaga secvență.
Minuta BNR din februarie descrie cu acuratețe tehnică un mediu macroeconomic dificil. Ceea ce nu face — și ceea ce, probabil, nicio bancă centrală aflată într-o asemenea poziție structurală nu dorește să facă explicit — este să recunoască tensiunea fundamentală dintre mandatul său formal și realitatea operațională în care funcționează.
O inflație de bază de 8,5%, o rată reală negativă raportată la inflația curentă și o revenire la țintă împinsă tot mai departe nu sunt rezultate compatibile cu o instituție care prioritizează stabilitatea prețurilor deasupra tuturor celorlalte constrângeri. Sunt rezultatele unui echilibru fragil între obiective multiple, administrat cu un singur instrument și sub acoperirea unui singur mandat formal. Costul acestui echilibru este suportat acum 100% de populația română. Răspunsul la întrebarea cine nu îl suportă este simplu: sigur nu statul.
| Știri BVB