Update articol:
Articol preluat de pe opiniibnr.ro:

Daniel Dăianu: O corecție inevitabilă: esențial este cum se va face!

Norii se adună în lume; economii peste tot încetinesc în condiții de tensiuni comerciale, de nivele înalte ale datoriilor publice și private în numeroase state, de mari imponderabile – între care și efecte ale Brexit-ului. Unii amintesc că băncile sunt mai bine garnisite cu capital propriu (plus pasive eligibile drept capital – așa numite MREL (minimum required eligible liabilities) și lichidități, dar se subestimează ponderea în creștere a finanțărilor acordate de entități non-bancare, ce nu sunt reglementate în mod adecvat; riscuri sistemice se înmulțesc în sectorul bancar “umbra”, pe piețele de capital. În aceste circumstante, este legitimă întrebarea privind capacitatea economiilor de a face față la socuri. Pentru firme și bănci se folosește conceptul de “capacitate totală de absorbție a pierderilor”(TLAC –Total loss absorptive capacity), care se măsoară prin mărimea rezervelor, a tampoanelor de diverse feluri. În mod analog poate fi judecată robustețea unei economii.

Robustetea unei economii depinde de rezervele pe care le are și de dimensiunea dezechilibrelor; ea depinde și de trăsături precum:

-dacă moneda proprie este una de rezervă, care să permită băncii sale centrale să intervină la nevoie ca împrumutator de ultimă instanță fără mari trepidații (cum o fac Fed-ul în SUA, BCE în Europa, Banca Japoniei și Banca Angliei);

-dimensiunea economiei și adâncimea piețelor financiare; o economie mai mare, alte condiții neschimbate, este prezumată mai robustă;

-istoria, bonitatea financiară, ce au în vedere onorarea datoriilor de-a lungul timpului;

-credibilitatea politicii economice în ansamblu, a capacității institutionale de a răspunde la timp și elastic la socuri adverse;

-capacitatea populației de a rezista la programe de corecție ce implică austeritate; această capacitate depinde de coeziunea socială, de distribuția costurilor ajustării.

-relația cu organisme internaționale, cu finanțatori publici (cazul instituțiilor europene) și privați.

Economia noastră a trecut printr-o corecție severă după 2009, după ani cu deficite externe (de cont curent) de două cifre, medie de 12% din PIB pentru 2007-2008. Corecția efectuată a implicat tăiere masivă a cheltuielilor publice și creștere de impozite (TVA în 2010) pentru a aduce deficitul bugetar la un nivel rezonabil; acest deficit a ajuns la sub 1% din PIB în 2015 (de la cca 9% mărime structurală în 2009). Concomitent a avut loc o diminuare a deficitului de cont curent la 0,7% din PIB în 2014 și la 1,2% în 2015 –această reducere fiind obiectivul central al corecției. De notat că între 2014-2016 finanțarea deficitului a fost mai bine de 100% acoperită de fluxuri ce nu formau datorie. Din 2016 cifrele macro au început să se modifice revelând o creștere a deficitelor externe –atât în balanța comercială și de servicii cât și la deficitul de cont curent; se poate vorbi de revenirea “deficitelor gemene” (twin deficits).

Evoluția balanței externe ne diferențiază de state vecine nou intrate în UE și care nu sunt în zona euro. Și poate nu atât captează atenția deficitul de cont curent ce a ajuns la cca 4,5% din PIB în 2018 (de la 3,2% in 2017) cât acoperirea în scadere prin investiții străine directe/ISD (non generatoare de datorie) — la 54% în 2018, de la peste 70% în 2017. Ungaria, Polonia, Cehia –țări cu ale căror economii ne comparăm în mod obișnuit, au balanțe de cont curent echilibrate, chiar surplusuri în ultimii ani. Să notăm totodată că dacă România are deficit comercial de cca. 7% din PIB, Ungaria are surplus de aceeași magnitudine. Compoziția importurilor noastre are de ce să ne preocupe –avem, de pilda, deficit mare la alimente cu Polonia și Ungaria. Aici găsim temei pentru măsuri țintite, care să sprijine agricultura autohtonă, anumite sectoare industriale. Dar pentru așa ceva este nevoie de un buget public solid, de spațiu fiscal, de o bancă de dezvoltare. Nici nu este înțelept să se capete dependență structurală de fonduri europene în balanța de plăți.

Când balanța externă este solidă, tolerarea de către piețele financiare a unor deficite bugetare este mai mare. Piețele financiare externe judecă în ultima instanta balanța externă totală a unei țări, cu contribuțiile sectorului public și ale celui privat. Contează aici stocurile de datorie și deficitele (fluxurile). Datoriile ca stoc nu este obligatoriu să fie foarte mari pentru ca o economie să fie “mușcată” rău de constrângerea valutară externă. România știe aceasta din experiența anului 2009 când datoria publică era în jur de 16% din PIB, dar deficitul structural al bugetului public se largise mult. Această evaluare a poziției externe se poate vedea în marjele la care se tranzacționează obligațiuni suverane. Marjele pentru obligațiunile noastre au crescut considerabil în ultimii doi ani, spre deosebire de cele ale țărilor vecine amintite. Iar comparația cu acestea este relevantă.

Structura bugetului nostru public a fost afectată de salarii crescute mult în anumite domenii și pentru a stavili migrația de forță de muncă. Pe de altă parte, asemenea creșteri au redus din flexibilitatea bugetului, din spațiul fiscal. În general, creșteri de salarii în economie, fie ele justificate de nevoia de a atenua exodul forței de muncă, au afectat competitivitatea unor sectoare industriale. Productivitatea muncii a crescut la noi considerabil în ultimii ani, dar nu suficient. Acest impact în conjuncție cu o cerere internă în expansiune (pe fondul unei conduite bugetare prociclice) și ce nu a fost compensată de o producție internă pe măsura, au condus la creșterea rapidă a deficitelor externe în ultimii doi ani.

Dinamica macroeconomică internă din ultimii ani nu este sustenabilă în primul rand din cauza evoluției deficitelor externe — cu atât mai mult în contextul internațional în deteriorare. O corecție a deficitelor externe devine inevitabilă mai devreme sau mai tarziu trăgaciul putând fi un șoc extern. Iar această corecție nu poate fi fără costuri. În minutele ședintelor de CA și alte documente ale BNR se evoca în mod repetat nevoia de a avea un mix de politici macro echilibrat, de a se evita supra-impovărarea politicii monetare. Sunt corecții pe care BNR le poate favoriza (inclusiv prin măsuri macroprudențiale), și sunt altele pe care nu le poate induce. Teza că banca centrală poate combate adâncirea deficitului de cont curent (comercial) prin deprecierea leului trebuie să aibă în vedere:

-leul nu este monedă de rezervă;

-economia s-a de-euroizat masiv în ultimii ani (tranzacțiile se fac în lei în proporție de cca 2/3 acum), dar există încă senzitivitate importantă la inflație și depreciere, iar procesul nu este ireversibil;

-inflație înaltă poate să slăbească încrederea în leu; tot astfel, dobânzi înalte la credite pot induce re-euroizarea pe partea de pasive ale populației și firmelor (“Politica monetara și paradoxul dublei devieri”Blog BNR, 12 febr.2018);

-deprecierea ca mijloc de restabilire a competitivității unor sectoare se complică când inserarea în lanțuri de producție (value chains) europene este puternică;

-trebuie să se evite o pierdere a încrederii în leu care să conducă la un “atac intern”, o conversie a deținerilor de lei în dețineri în valută.

Cât se poate recurge la depreciere ca instrument de corecție este de judecat în contextul policy-mixului având în vedere considerentele de mai sus.

Politica monetară nu poate lupta singură împotriva dezechilibrelor! Apropos de afirmația celor care susțin că BNR este “behind the curve” și care par să ignore contextul intern și pe cel extern. Este de reținut că dobânzile ROBOR pe termen scurt s-au mișcat față de partea a doua a anului 2017 (când relevanța pentru condiții monetare era facilitatea de depozit) cu cca 300 puncte de bază –ceea ce este un indiciu al intăririi condițiilor monetare, a politicii monetare. Este de departe cea mai amplă întărire în regiune, între țările nou intrate în UE. Ultima ședință de politică monetară a BNR a confirmat întărirea politicii monetare prin controlul strict al lichidității. O întărire și mai puternică a condițiilor monetare incluzând o suire a ratei de politică monetară ar aprecia probabil leul pe termen scurt date fiind diferențiale de dobânzi în regiune, în UE, admițând că această întărire nu ar fi percepută ca o mișcare în extremis. Dar astfel s-ar accentua dezechilibrul extern; ar avea loc o “pacificare” temporară a pieței valutare cu adâncirea deficitului de cont curent și a celui comercial. Este această calea de ieșire din impas?

Soluția optimă de corecție a dezechilibrelor externe reclamă o ajustare a politicii bugetare, de reducere a deficitului bugetar simultan cu o îmbunătățire a structurii bugetului, în combinație cu o politică monetară întărită cu justă măsură. Cum să se reducă deficitul bugetar este de văzut în condițiile în care spațiul de diminuare a cheltuielilor publice, mai ales a celor de capital, s-a micșorat mult în ultimii ani. Reducerea deficitului este bine să implice o scadere cât mai mica a cheltuielilor; trebuie să găsim căi pentru că necesară consolidare bugetară să aducă resurse sporite la buget. Corecția poate fi ajutată de o absorbție cât mai intensă de fonduri europene.

Mersul evenimentelor pe plan extern ne prinde pe picior greșit. Și mai avem contextul politic electoral în acest și în anul ce vine. Dar piețele financiare nu acordă termene de grație în acest sens. Corecția, când va avea loc, este bine să fie cât mai puțin forțată, să fie evitată o “aterizare forțată” (un hard landing); ea are sens și din perspectiva aderării la zona euro și a intrării, în prealabil, în mecanismul cursurilor de schimb (ERM2) — ambele imposibile fără o consolidare bugetară solidă și controlul deficitelor externe. Este nevoie de luciditate, curaj și responsabilitate, de o bună conclucrare între BNR și Guvern.

PS. Cei care afirmă că încetinirea creșterii economice la noi ar trebui să fie contracarată de slăbirea condițiilor monetare, de scăderea ratei de politică monetară, trăiesc într-o realitate paralela. Există controverse paradigmatice între economiști, dar și legi economice cu care nu te poți juca.

Autor: Daniel Dăianu, membru al consiliului de administrație al BNR