Autori: Oana Ștefănoiu și Nicoleta Segărceanu, parteneri Acta Capital Market@HR Advisory SRL
Piața de capital din Uniunea Europeană traversează una dintre cele mai ample reforme din ultimul deceniu, odată cu adoptarea pachetului legislativ cunoscut sub numele de EU Listing Act. Conceput pentru a simplifica regulile aplicabile companiilor listate sau aflate în proces de listare, noul cadru normativ urmărește să consolideze accesul la finanțare, inclusiv pentru întreprinderile mici și mijlocii (IMM-uri), fără a compromite principiile fundamentale ale pieței, care constau în transparență, protecția investitorilor și integritatea sistemului financiar.
În esență, EU Listing Act reprezintă un pachet coerent de reforme care vizează creșterea atractivității piețelor publice de capital din Uniunea Europeană, indiferent de dimensiunea emitentului. Pachetul reprezintă o parte a inițiativei mai ample a UE privind Uniunea Piețelor de Capital și reconfigurează modul în care companiile europene accesează capitalul public, cu efecte directe asupra emitenților, consultanților, investitorilor și profesioniștilor din piețele financiare.
Acest pachet legislativ cuprinde (i) Regulamentul (UE) nr. 2024/2809, care modifică Regulamentul UE nr. 2017/1129 privind prospectul, MAR și MiFIR, pentru a face piețele publice de capital din Uniune mai atractive pentru întreprinderi și a facilita accesul la capital al întreprinderilor mici și mijlocii, (ii) Directiva (UE) nr. 2024/2810 privind structurile de acțiuni cu drepturi de vot multiple, care conține reforme menite să sporească atractivitatea listării pe locurile de tranzacționare destinate în principal IMM-urilor, cum ar fi piețele de creștere pentru IMM-uri și alte sisteme multilaterale de tranzacționare (MTF) și (iii) Directiva (UE) nr. 2024/2811, care modifică Directiva MiFID II și abrogă vechea Directivă UE nr. 2001/34/CE privind admiterea la tranzacționare.
Astfel cum vom prezenta în cele ce urmează, aplicarea acestor acte se realizează etapizat, în sensul în care modificările aduse Regulamentului privind prospectul și Regulamentului privind abuzul de piață (cu excepția celor care au intrat deja în vigoare, cum ar fi cele privind pragurile de raportare) devin direct aplicabile începând cu data de 5 iunie 2026, în timp ce Directiva privind acțiunile cu drept de vot multiplu trebuie transpusă în legislațiile naționale până la data de 5 decembrie 2026.
Oportunități și beneficii pentru emitenți în noul cadrul european
EU Listing Act introduce o flexibilizare majoră pentru companiile listate, oferindu-le posibilitatea de a reacționa rapid la oportunitățile macroeconomice. Simplificarea documentației permite realizarea unor emisiuni în doar câteva zile, costurile de listare fiind reduse semnificativ.
În completarea acestor măsuri, flexibilizarea Regulamentului privind abuzul pe piață permite acum păstrarea confidențialității asupra etapelor intermediare din cadrul fuziunilor și achizițiilor, fapt care protejează valoarea reală a tranzacțiilor și preîntâmpină apariția unor episoade de volatilitate speculativă declanșate artificial pe piață.
Un element de noutate absolută îl constituie reglementarea structurilor de acțiuni cu drepturi de vot multiplu (multiple-vote share structures), care permit fondatorilor să atragă capital public fără a pierde controlul decizional. Această măsură elimină una dintre cele mai mari bariere psihologice ale antreprenorilor și încurajează listarea companiilor inovatoare.
Această structură de guvernanță mult mai flexibilă va deveni accesibilă companiilor de pe întreg teritoriul Uniunii Europene, oferind o alternativă viabilă modelelor oarecum rigide de până acum.
Impactul cel mai mare al EU Listing Act s-ar putea resimți în sectorul companiilor de dimensiuni mai mici, având în vedere că întreprinderile mici și mijlocii (IMM-uri) vor beneficia de o vizibilitate sporită în fața marilor investitori de pe piețele financiare.
Modificări structurale aduse legislației europene
Reforma adusă Regulamentului privind Prospectul (Regulamentul UE nr. 2017/1129) introduce modificări structurale majore, menite să standardizeze și să eficientizeze procesul de ofertare. Prospectul standard pentru listările inițiale de acțiuni (IPO) este limitat la 300 de pagini A4, cu secțiuni standardizate pentru a facilita informarea rapidă a investitorilor, fiind excluse din calcul rezumatul și datele incluse prin referință.
Pentru companiile listate sau pentru emisiunile secundare efectuate pe o piață de creștere pentru IMM-uri, fără întrerupere, timp de cel puțin 18 luni, EU Follow-on Prospectus devine documentul de referință, limitat la 50 de pagini în cazul acțiunilor, în timp ce IMM-urile beneficiază de EU Growth Issuance Prospectus, limitat la 75 de pagini; totodată, și cerințele privind situațiile financiare sunt modernizate, acestea acoperind doar ultimii doi ani în cazul prospectelor de acțiuni, în loc de 3 ani cum se solicita în mod tradițional.
Pragul european pentru exceptarea de la obligația întocmirii unui prospect crește la 12 milioane de euro, cu posibilitatea unui prag național de 5 milioane de euro (calculate pe o perioadă de 12 luni), condiționat de publicarea unui document rezumat (summary disclosure).
Un alt pilon central al reformei vizează eficientizarea și simplificarea procesului de ofertă publică inițială (IPO). Perioada minimă a unei oferte publice este redusă de la 6 zile la 3 zile, diminuând expunerea emitenților la volatilitatea pieței. În plus, prospectul poate fi redactat integral în limba engleză și publicat exclusiv în format electronic, deși statele membre pot impune utilizarea unei limbi oficiale naționale.
La nivelul Regulamentului privind abuzul de piață (MAR – Regulamentul UE nr. 596/2014), se remarcă o serie de simplificări și clarificări majore.
Programe de răscumpărare (art. 5 MAR)
Revizuirea MAR simplifică obligațiile de raportare aferente programelor de răscumpărare de acțiuni. Astfel, emitenții vor raporta operațiunile exclusiv către autoritatea competentă de pe piața cea mai relevantă din perspectiva lichidității (conform definiției prevăzute la art. 26 alin. (1) din Regulamentul MiFIR). Din punct de vedere al transparenței publice, emitenții sunt obligați să disemineze doar informații agregate privind aceste programe, în timp ce detaliile tranzacțiilor individuale vor fi transmise doar autorității de supraveghere competente, la cererea acesteia.
Informații privilegiate (art. 7 MAR)
Reforma MAR introduce ajustări esențiale, menite să clarifice și să modernizeze regimul informațiilor privilegiate și al obligațiilor de transparență. Definiția informațiilor privilegiate este extinsă pentru a acoperi situații care până acum se aflau într-o zonă gri, precum informațiile deținute ca urmare a administrării unui cont propriu sau a unui fond gestionat, atunci când acestea au legătură directă cu ordinele aflate în așteptare (pending orders).
Sondarea pieței (art. 11 MAR)
Regimul sondării pieței a fost substanțial reconfigurat prin Regulamentul (UE) nr. 2024/2809, care extinde semnificativ aria situațiilor în care comunicarea informațiilor privilegiate către potențialii investitori poate fi calificată drept sondare de piață. Noua definiție acoperă nu doar scenariile în care o tranzacție este iminentă sau deja anunțată, ci și acele discuții preliminare care au loc în afara unui proiect finalizat. În acest fel, emitentul poate beneficia de protecția juridică specifică a așa-numitului regim safe harbor, chiar și atunci când dialogul cu investitorii se desfășoară într-o etapă incipientă, cu condiția respectării cerințelor generale ale articolului 11 din MAR.
Un element de noutate esențial îl reprezintă caracterul opțional al procedurii detaliate prevăzute la articolul 11 alineatul (4). Deși nu mai este obligatorie, aceasta rămâne singurul mecanism care conferă emitentului o protecție deplină împotriva acuzațiilor de divulgare neautorizată a informațiilor privilegiate. În cazul în care participantul la piață optează pentru aplicarea procedurii, el trebuie să parcurgă un set riguros de etape administrative care constau în evaluarea prealabilă a naturii informațiilor ce urmează a fi comunicate, consemnarea, în scris, a concluziilor acestei analize, obținerea consimțământului expres al potențialului investitor de a primi informațiile și informarea acestuia cu privire la obligația de confidențialitate și la interdicția strictă de a tranzacționa sau modifica ordinele existente pe instrumentele financiare vizate.
Pe tot parcursul procesului, inițiatorul sondării trebuie să mențină o evidență completă și durabilă a tuturor comunicărilor, incluzând înregistrări audio sau minute detaliate ale discuțiilor, precum și lista persoanelor contactate, cu indicarea datei și orei fiecărei interacțiuni. Odată ce informațiile își pierd caracterul privilegiat, fie prin anunțarea publică a tranzacției, fie prin abandonarea proiectului, toate persoanele sondate trebuie notificate în scris cu privire la încetarea restricțiilor de tranzacționare.
Participanții la piață care realizează sondări fără să aplice procedura de la articolul 11 alineatul (4) din Regulamentul MAR beneficiază în continuare de prezumția de nevinovăție, însă pierd protecția legală automată în fața unei eventuale acuzații de divulgare neautorizată de informații, oferită de regimul safe harbor, spre deosebire de cei care respectă întreaga procedură și care nu pot fi trași la răspundere. În schimb, obligațiile prevăzute la alineatele (3) și (6) ale articolului 11 rămân pe deplin aplicabile tuturor celor care divulgă informații în contextul sondării pieței, indiferent de opțiunea procedurală aleasă.
Regimul publicării informațiilor privilegiate (art. 17 MAR)
Reforma adusă articolului 17 din MAR introduce o schimbare structurală în modul în care emitenții gestionează informațiile privilegiate generate în cadrul proceselor de lungă durată. Noul cadru normativ elimină obligația de a dezvălui public etapele intermediare ale unor proceduri complexe – precum negocierile desfășurate în mai multe etape – chiar dacă acestea ar fi putut fi considerate anterior informații privilegiate.
În versiunea revizuită, obligația de publicare se activează exclusiv în momentul producerii evenimentului final sau al circumstanței decisive, care trebuie adusă la cunoștința publicului cât mai curând posibil.
Pentru a asigura o aplicare uniformă și previzibilă a acestei reguli,, Comisia Europeană este împuternicită să adopte un act delegat care va stabili o listă neexhaustivă a evenimentelor calificate drept „finale”, oferind, astfel, emitenților un reper clar în evaluarea propriilor obligații de transparență.
Amânarea dezvăluirii informațiilor privilegiate (art. 17 MAR)
Modificările aduse MAR flexibilizează condițiile de amânare a publicării informațiilor privilegiate prin înlocuirea criteriului subiectiv potrivit căruia amânarea nu trebuie „să inducă în eroare publicul” cu un text mult mai obiectiv și mai ușor de aplicat în practică.
Astfel, în noua formulare, amânarea este permisă atât timp cât informațiile vizate nu contrazic cel mai recent anunț sau comunicat oficial emis de companie/emitent cu privire la același subiect. Această abordare permite emitenților o evaluare mult mai predictibilă, raportată strict la propriile comunicări anterioare. Această corelare cu propriul istoric de comunicare al companiei, conferă procesului de analiză internă o predictibilitate sporită și reduce semnificativ riscul juridic asociat deciziei de amânare.
Noua abordare oferă emitenților un cadru clar pentru evaluarea momentului optim al publicării. În același timp, reforma extinde aplicabilitatea regimului special de amânare, anterior rezervat instituțiilor de credit și instituțiilor financiare, și la nivelul companiilor‑mamă ale acestora, recunoscând rolul esențial al acestora în gestionarea informațiilor sensibile la nivel de grup.
Lista persoanelor cu acces la informații privilegiate (art. 18 MAR)
MAR revizuit introduce măsuri de simplificare pentru emitenții listați pe piețele de creștere dedicate IMM-urilor.
În ceea ce privește emitenții de pe piețele de creștere pentru IMM-uri (SME Growth Markets), noul cadru MAR oferă statelor membre opțiunea de a permite utilizarea unui format simplificat pentru listele persoanelor cu acces la informații privilegiate, înlocuind cerințele detaliate ale regimului standard cu un set mult mai concis de informații.
Tranzacțiile efectuate de personalul de conducere (art. 19 MAR)
Revizuirea MAR aduce modificări semnificative regulilor aplicabile persoanelor care exercită responsabilități de conducere (PDMR) în cadrul emitentului. Pragul de notificare pentru raportarea tranzacțiilor efectuate de persoanele cu funcții de conducere a fost ridicat de la 5.000 EUR la 20.000 EUR anual, cu posibilitatea ca autoritățile naționale competente ale statelor membre să stabilească un prag mai ridicat de până la 50.000 EUR sau, dimpotrivă, să îl reducă la 10.000 EUR, în funcție de specificul pieței locale.
Flexibilitatea acordată statelor membre este pe deplin justificată de diferențele majore dintre bursele europene, având în vedere că o tranzacție pe o piață matură poate fi nesemnificativă pe acea piață, dar, în același timp, poate reprezenta un semnal de alarmă pe o bursă mai mică.
În același spirit al flexibilizării, noul cadru extinde sfera excepțiilor de la interdicția de tranzacționare în perioadele închise – intervalul de 30 de zile care precede publicarea rapoartelor financiare – incluzând nu doar acțiunile, ci și alte instrumente financiare.
Totodată, se extinde lista circumstanțelor excepționale în care un manager poate tranzacționa în perioada închisă, acoperind situațiile în care operațiunile nu sunt rezultatul unei decizii active de investiție din partea managerului, ci sunt determinate exclusiv de factori externi, de acțiunile unor terți sau de termeni prestabiliți, inclusiv prin exercitarea unor instrumente financiare derivate.
Prin aceste modificări, MAR revizuit urmărește să creeze un regim mai nuanțat și mai adaptat realităților operaționale ale companiilor listate, menținând echilibrul între necesitatea de transparență și nevoia de a evita constrângeri excesive asupra persoanelor cu responsabilități de conducere.
O noutate absolută o reprezintă Directiva privind acțiunile cu drept de vot multiplu (Directiva UE nr. 2024/2810), concepută pentru a proteja controlul fondatorilor asupra societăților pe care le-au creat.
Directiva obligă toate statele membre să permită, în legislațiile naționale, instituirea unor structuri de acțiuni cu drept de vot multiplu pentru companiile care solicită admiterea la tranzacționare pe o piață alternativă, precum sistemele multilaterale de tranzacționare (MTF), exemplul local fiind piața AeRO a BVB.
Prin acest mecanism, fondatorii pot atrage capital public semnificativ prin emiterea de acțiuni noi, fără a-și pierde controlul asupra deciziilor strategice din cadrul Adunării Generale a Acționarilor (AGA). Structura de acțiuni cu drepturi de vot multiple funcționează ca un instrument de consolidare a controlului, permițând acționarilor majoritari să își păstreze influența decizională în cadrul unei societăți, în timp ce societatea se deschide către finanțarea publică.
O astfel de structură de acțiuni cu drepturi de vot multiple presupune cel puțin două categorii distincte de acțiuni, fiecare având un număr diferit de voturi atribuite fiecărei acțiuni. În mod necesar, una dintre categorii conferă un număr superior de voturi, fiind calificată drept acțiune cu drepturi de vot multiplu, în timp ce celelalte clase beneficiază de un număr inferior de voturi.
Pentru a preveni eventualele abuzuri și pentru a proteja investitorii minoritari, directiva introduce o serie de garanții obligatorii. Cea mai importantă dintre acestea este stingerea automată a dreptului de vot multiplu în situații precum transferul acțiunilor deținute de fondator, decesul acestuia sau împlinirea unui termen prestabilit. Prin aceste mecanisme, legiuitorul european urmărește să echilibreze nevoia de protejare a controlului fondatorilor cu imperativele de transparență, echitate și protecție a investitorilor pe piețele publice.
Modificările aduse Directivei MiFID II (Directiva UE nr. 2014/65) au ca scop direct creșterea vizibilității companiilor mici prin stimularea analizelor financiare dedicate acestora. Noile reguli permit intermediarilor să realizeze o agregare a costurilor aferente cercetării de piață (investment research) cu cele ale serviciilor de tranzacționare, eliminând separarea strictă a acestora, impusă anterior. Această flexibilizare încurajează brokerii să elaboreze mai multe rapoarte de analiză financiară despre IMM-uri pentru a le spori lichiditatea acțiunilor acestor companii pe piețele publice.
Riscuri, vulnerabilități și implicații pentru protecția investitorilor
Simplificarea procedurilor nu este lipsită însă, de riscuri, limitarea numărului de pagini din prospect nereducând răspunderea juridică a emitentului. Selecția informațiilor devine o operațiune delicată, întrucât un prospect prea sintetic poate ascunde detalii relevante, amplificând asimetriile informaționale și afectând în special investitorii de retail, care se vor vedea obligați să se bazeze, într-o măsură mai mare, pe încrederea în managementul entității.
Pe de altă parte, flexibilizarea regulilor privind procesele prelungite, precum negocierile de fuziuni și achiziții, permite păstrarea confidențialității etapelor intermediare, dar poate genera riscuri sporite de scurgeri de informații în cazul unei guvernanțe interne deficitare. În acest context, responsabilitatea emitenților și a consultanților devine mai accentuată, iar echilibrul dintre eficiență și protecția investitorilor trebuie gestionat cu o atenție sporită.
Calendarul implementării și recomandările ESMA
Implementarea pachetului legislativ EU Listing Act a generat o provocare operațională semnificativă, determinată de decalajul dintre intrarea în vigoare a normelor de bază, de Nivel 1 și momentul la care devin aplicabile normele tehnice de punere în aplicare, de Nivel 2. Această situație a fost abordată explicit de ESMA prin comunicatul oficial transmis în data de 7 mai 2026, care oferă orientări esențiale pentru emitenți, consultanți și autoritățile naționale de supraveghere.
Modificările de Nivel 1 aduse Regulamentului privind Prospectul intră în vigoare la data de 5 iunie 2026. Astfel cum am arătat deja, modificările presupun o restructurare profundă a formatului și conținutului prospectelor prin standardizarea informațiilor, limitarea prospectelor de acțiuni la maximum 300 de pagini și introducerea unor formate simplificate precum EU Follow-on Prospectus sau EU Growth Issuance Prospectus.
În paralel, Comisia Europeană a adoptat la data de 7 mai 2026 Regulamentul delegat care modifică Regulamentul (UE) nr. 2019/980 și care conține normele tehnice detaliate necesare aplicării noilor reguli. Acest act de Nivel 2 a intrat, însă, într-o perioadă de examinare de 3 luni ce va fi realizată de către Parlamentului European și Consiliul Uniunii Europene, ceea ce înseamnă că nu poate deveni obligatoriu înainte de data de 5 iunie 2026.
Pentru a preveni blocajele în procesele de aprobare a documentelor de ofertă și pentru a asigura o tranziție coerentă, ESMA recomandă o abordare pragmatică, îndemnând emitenții, participanții și autoritățile naționale competente să aplice în avans, începând chiar cu data de 5 iunie 2026, prevederile și noile Anexe tehnice cuprinse în actul delegat adoptat de Comisie.
Această recomandare permite pieței să beneficieze imediat de măsurile de simplificare și de reducere a birocrației promovate de noul cadru legislativ, evitând situațiile în care prospectele ar trebui refăcute pentru a se conforma ulterior normelor tehnice.
Din punct de vedere tehnic, documentul adoptat în data de 7 mai 2026 introduce transformări majore în structura prospectelor. Acesta impune o ordine obligatorie a capitolelor pentru a facilita comparabilitatea între emitenți, unifică anexele destinate investitorilor de retail și celor profesioniști în formate unice și formalizează cerințele de raportare pentru emisiunile cu impact de mediu sau social prin introducerea unei anexe dedicate exclusiv instrumentelor ESG. Totodată, perioada pentru care trebuie prezentate informații financiare auditate este redusă la doi ani pentru prospectele de acțiuni (equity) și la un singur an pentru cele de obligațiuni (non-equity).
În concluzie, recomandările ESMA instituie o direcție clară pentru piață, stabilind că orice prospect care urmează să fie aprobat după data de 5 iunie 2026 trebuie redactat direct în conformitate cu noua structură tehnică adoptată de Comisia Europeană.
În timp ce normele privind prospectul și abuzul de piață (cu excepția celor care deja au intrat în vigoare) devin aplicabile în luna iunie 2026, statele membre dispun de un termen extins, până la data de 5 decembrie 2026, pentru transpunerea Directivei privind acțiunile cu vot multiplu în legislațiile naționale.
| Știri BVB