Update articol:

Fitch: Rating-ul Transgaz – ‘BBB-‘, cu perspectivă stabilă

Sursa: www.transgaz.ro

Fitch Ratings a publicat, astăzi, ratingul pe termen lung al Transgaz SA, acesta fiind „BBB-„, cu perspectivă stabilă.

Conform agenţiei Fitch, ratingul Transgaz reflectă profilul solid al activității companiei  Transgaz în calitate de concesionar și operator al rețelei de transport gaze naturale din România, precum și o preconizată contracție progresivă a activității internaționale de tranzit al gazelor care derivă din traseele tradiționale.

Compania este evaluată astfel la nivelul de rating al României și cu două trepte peste
nivelul de rating deținut anterior.

Ratingul este susținut de reglementările privind transportul gazelor din țară, dar şi de așteptările că o investiție actuală semnificativă în coridorul Bulgaria-România-Ungaria-Austria (BRUA) va fi adăugată la baza de active reglementată a Transgaz (RAB) care stă la baza unor câștiguri viitoare.

Costul real de capital mediu ponderat cu 6,9% înainte de impozitare acordat în cea de-a patra perioadă de reglementare (septembrie 2019 – septembrie 2024) stimulează investițiile în rețea, pe care Fitch le consideră la un nivel cumulat brut de 5,1 miliarde lei în 2019-24 ca fiind ambițioase si cu risc de execuție.

Fitch susţine că profilul financiar al Transgaz este în prezent puternic deoarece compania a avut o poziție de numerar netă la sfârșitul anului 2018: „Ne așteptăm ca ponderea netă ajustată din fonduri din operațiuni (FFO) să crească rapid până la aproximativ 5,5x la sfârșitul anului 2020, datorită creșterii capex-ului și câștigului din transport temporar mai slab din cauza corecțiilor de reglementare a cotelor din trecut, înainte de a reduce până la 3,6x din 2021- 2024”.

FACTORI DETERMINANȚI PRINCIPALI AI RATINGULUI

Reglementări transparente: Fitch evaluează reglementările aferente transportului din România ca fiind relativ transparent și stabil și, prin urmare, susține ratingul Transgaz. România intră în cea de-a patra perioadă de reglementare (octombrie 2019 – octombrie 2024) pentru transportul gazelor cu parametri cheie comparabili cu alte cadre de reglementare din Europa. Rata reală de rentabilitate permisă de 6,9% (7,72% în perioada de reglementare anterioară) rămâne mai ridicată în rândul omologilor europeni și încurajează investițiile în rețeaua și proiectul strategic, cum ar fi conducta BRUA.

Volatilitatea fluxului de numerar al operațiunilor: câștigurile și fluxurile de numerar din operațiunile Transgaz sunt semnificativ mai volatile decât cele pentru majoritatea celorlalți omologi din contextul utilităților, susţine Fitch care precizează că sistemul tarifar, bazat pe parametrii estimați de volum și de operare, permite discrepanțe semnificative compensate prin ajustările de corecție ex-post implementate în tariful anilor următori. Recuperarea câștigurilor de eficiență a clienților și depășirea recuperării veniturilor istorice se preconizează că vor afecta în mod deosebit anii fiscali 2019 și 2020, ceea ce va conduce la o reducere preconizată a EBITDA și FFO cu peste 40% față de 2018, conform Fitch.

Noua perioadă de reglementare oferă o continuitate vastă față de regimul anterior, arată Fitch, însă introduce unele modificări pe care agenţia le consideră ca susținând vizibilitatea câștigurilor obținute de Transgaz, incluzând recunoașterea în veniturile reglementate a anumitor interese financiare necapitalizate, împărțirea redusă a câștigurilor de eficiență cu clienții la 60% și reducerea progresivă a componentelor tarifare legate de volum la 15%.

Amenințările pentru tranzitul tradițional: pe termen mediu și lung, Fitch preconizează că fluxurile de numerar operațional din activitățile profitabile de tranzit de gaze din Ucraina până la granița bulgară să se contracteze treptat cu mai mult de două treimi. Aceasta reflectă expirarea contractelor actuale de tip „ship or pay” (T2 în 2019 și T3 în 2023) care se  presupune că nu vor fi înlocuite integral sub forma rezervărilor pe termen scurt, deoarece apar noi rute de tranzit pentru exportul de gaze rusești.

Fitch precizează: „Cu toate acestea, estimăm că expirarea contractelor de tranzit, împreună cu decizia autorității de reglementare de a include investițiile legate de tranzit în RAB, va conduce la un mix de afaceri cu aproximativ 90% care decurge din regulamentul RAB, poziționând Transgaz pe termen lung mai aproape de omologii OTS pe piața internă, cu o capacitate de îndatorare mai mare”.

Programul ambițios de investiții: Transgaz implementează un plan de investiții de amploare care vizează dezvoltarea extinsă a Sistemului național de transport, îmbunătățind interconectivitatea cu țările învecinate (în special Ungaria, Bulgaria, Moldova, Ucraina). Proiectele majore din cadrul Planului Național de Dezvoltare pe 10 ani (TYNDP) sunt dezvoltarea coridorului de transport al gazelor – care va permite transportul gazelor de la Marea Caspică prin România (BRUA) – precum și legătura cu sursele descoperite la Marea Neagră (acesta din urmă nu este încă inclusă în proiecțiile Fitch).

Fitch estimează că proiectele majore care au obținut deja decizia finală de investiții (FID), împreună cu investițiile recurente în rețea, ar atinge o valoare cumulată de aproximativ 4,4 miliarde lei în orizontul 2019-24, compensate de granturile UE deja asigurate pentru aproximativ 650 milioane lei. Partea rămasă va fi în mare parte finanțată prin finanțare instituțională pe termen lung sau prin fluxul de numerar operațional. BEI, BERD și BCR au contractat deja pentru BRUA finanțări de peste 0,9 miliarde lei.

FCF negativ și vârful creșterii: Fitch prevede fluxul de numerar semnificativ negativ (FCF) în anii 2019 și 2020 (1,2 miliarde lei și, respectiv, 1,0 miliarde lei), în mare parte din cauza efectului combinat al costului ridicat și EBITDA la marile corecții de reglementare ex-post: „Reflectând acest lucru, ne așteptăm ca efectul de plafonare a creșterii  FFO să ajungă la un maxim de 5,5x la sfârșitul anului 2020, comparativ cu poziția netă de numerar la sfârșitul anului 2018. În ceea ce privește corecțiile normale capex și normative, precum și RAB mai mari după 2020, ne așteptăm ca efectul de creștere să scadă la aproximativ 3,6x în perioada 2021-2024”.

Abordare independentă: Acționarul majoritar al Transgaz este statul român (BBB- /Stabil) care deține o participație de 59%, restul fiind listat public. Aplicând criteriile noastre pentru Entitățile Guvernamentale Asociate (GRE), IDR-ul Transgaz reflectă profilul său individual de credit.

Fitch menţionează: „Guvernul are o supraveghere strategică și operațională a activităților Transgaz și considerăm factorul de control ca fiind puternic; cu toate acestea, nu ne așteptăm la un sprijin financiar pentru Transgaz (deși politica dividendelor de plată de 50% nu este oneroasă în comparație cu omologii) și consideră factorul de performanță ca fiind slab, similar cu factorul implicațiilor financiare ale potențialului de neplată al GRE. Considerăm implicațiile socio-politice ale potențialului default al GRE ca moderat, reflectând punctul nostru de vedere conform căruia infrastructura va rămâne în mare măsură operațională chiar și într-un scenariu de dificultăți financiare”.

REZUMAT PRIVIND DERIVAREA DE LA RATING

Transelectrica S.A. (BBB/Stabil) este compania cea mai asemănătoare Transgaz căreia i s-a acordat rating, deoarece ambele companii sunt din România, au acelaşi acționar majoritar, autoritate de reglementare, precum și un grad semnificativ de volatilitate a fluxurilor de trezorerie, care rezultă în principal din ajustările ex post ale volumelor efective de transport și din eficiența operațională.

Diferența de rating unic reflectă faptul că, cu o creștere mai accentuată a capex, Transgaz are o pondere mai mare estimată a fondurilor FFO (2019-24 mediu de 3,7x) față de Transelectrica (2018-23 mediu de 2,6x), în timp ce Fitch consideră capacitatea de îndatorare a Transgaz  pentru un anumit rating ca fiind relativ mai scăzută, având în vedere expunerea semnificativă în prezent la activitățile de tranzit al gazelor cu un risc mai ridicat de contrapartidă și un risc de volum pe termen lung după expirarea contractelor actuale de tip „ship or pay”.

Atât NET4GAS, s.r.o. (BBB/Stabil) și eustream, a.s. (A- /Stabil) sunt proprii și exploatează companiile naționale de transport al gazelor din Republica Cehă și, respectiv, Slovacia și sunt expuse tranzitului rusesc de gaze către Europa cu risc de contrapartidă concentrat. NET4GAS are o compensare mai mare a gradului de îndatorare prin vizibilitatea pe termen lung a contractului de tranzit și politica flexibilă a dividendelor. Rating-ul mai ridicat al Eustream reflectă o compensare mai redusă a gradului de îndatorare și o generare puternică de fluxurilor de numerar.

IPOTEZE PRINCIPALE

Ipotezele principale ale Fitch în cadrul Cazului de Rating pentru Emitent

  • Venituri din tranzit internațional în baza a 100% din capacitatea contractată de Transgaz și o viziune mai prudentă ulterior expirării contractelor bilaterale actuale.
  • Capex brut cumulativ în perioada 2019-24, de aproape 5,1 miliarde de lei, reflectând investițiile recurente în rețea și, în principal, proiectele majore TYNDP FID, cum ar fi:
  • Dezvoltarea BRUA pe teritoriul României (1,7 miliarde lei);
  • Dezvoltarea capacității de transport a SNT pentru a asigura debite de gaze din România către Moldova ( 0,8 miliarde lei),
  • Interconectare T1 și reverse flow Isaccea (0,35 miliarde lei);
  • Modernizare Isaccea 1 și Negru Vodă 1 (0,1 miliarde lei).
  • Granturile UE angajate deja în valoare de peste 650 milioane lei.
  • Venituri interne reglementate din tranzit urmare integrării în RAB a investițiilor menționate mai sus și rata de rentabilitate de 6.9% definită pentru cea de a patra perioadă de reglementare.
  • Dobânda actuală la împrumuturile contractate și noua rată a dobânzii stabilită la 4,5%.
  • Profituri plătite ca dividende de aproximativ 58%.

 

SENSIBILITĂȚILE ASOCIATE RATING-ULUI

Evoluții care pot, individual sau colectiv, să conducă la o acțiune de Rating Pozitiv: 

  • Grad de îndatorare ajustat net FFO care scade la sub 3,5x în mod consecutiv.
  • Volatilitatea fluxului de numerar redusă din mecanismul de corecție ex post și riscul de execuție redus legat de investițiile majore.

Evoluții care pot, individual sau colectiv, să conducă la o acțiune de Rating negativ:

  • Grad de îndatorare ajustat net FFO peste 4,2x în mod consecutiv
  • Modificări negative ale reglementărilor aferente gazelor în România și / sau așteptări revizuite negativ asupra fluxurilor internaționale de tranzit al gazelor.
  • Nerealizarea proiectelor majore de investiții care duc la implicații financiare semnificative.

STRUCTURA LICHIDITĂȚILOR

Lichiditate satisfăcătoare: De la 31 decembrie 2018, Transgaz a avut numerar și echivalent de numerar pentru 0,7 mld lei (75% din acesta exprimat în Euro), și a angajat o facilitate de tip Capex neutilizată dedicată BRUA pentru echivalentul a 0,7 miliarde de lei. Acest lucru va fi suficient pentru a acoperi fluxul de numerar disponibil negativ estimat 2019 FCF proiectat în cazul ratingului Fitch la 1,2 miliarde lei și datoria aproape zero cu scadența în termen de 12 luni de 3 milioane lei.

Structura datoriei: Transgaz beneficiază de diferite surse de finanțare instituționale, și anume Banca Europeană de Investiții, Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare, care împreună cu Banca Comerciala Română ar garanta majoritatea datoriei care este (și ar fi) în întregime negarantată la nivelul Transgaz. Durata medie a datoriilor este de peste 10 ani.