Update articol:

Resurecția inflației: “It’s energy stupid” (Daniel Dăianu)

Acad. Daniel DĂIANU, Președintele Consiliului Fiscal

de Daniel Dăianu

Critici la adresa unor bănci centrale vizavi de  inflație și nu numai pot fi încapsulate în câteva argumente: a/ar fi emis moneda (baza monetară) în exces, ceea ce pune în discuție logică și extensia QE, a relaxării cantitative ce a debutat în 2008/2009, când economiile au fost zguduite de criza financiară; b/ ar fi reacționat tardiv la semne de supraîncălzire, ar fi deci “behind the curve”; c/ ar fi extins mandatele lor la noi funcții (inechitate socială, schimbarea de climă, etc), ceea ce periclitează realizarea misiunii principale de a stabiliza prețurile și, în mod inerent, ar complică mult activitatea unei bănci centrale; d/ ar fi acționat insuficient pentru reglementarea “sectorului bancar umbră” și a criptoactivelor. Unele aprecieri sunt de luat în seamă, altele nu au merit. În acest text atenția este îndreptată către șocul inflaționist din 2021-2022.

                                  ***

        Șocurile de ofertă sunt problema

O expresie utilizată în campania prezidențială din 1992 în SUA a făcut epoca. Bill Clinton a câștigat alegerile în condițiile în care mare parte din populația americană a exprimat nemulțumire față de starea economiei –it’s economy stupid. Parafrazarea de aici se referă la faptul că dereglări în lanțuri de aprovizionare, șocul prețului la energie, sunt la originea inflației înalte persistente — fenomen ce se observă în cam toate economiile dezvoltate. Inflația afișată (headline) este 9- 10% în țări dezvoltate europene (august, a.c), în țări din Europa centrală și de răsărit se află între 15 și 20%. În lipsa schemei de plafonare, aceeași inflație ar fi fost în România probabil peste 20%. În SUA inflația headline era peste 8% în august, a.c. Și inflația de bază (core inflation) a suit mult peste ținte (2-2,5%) în numeroase țări.

Este de notat evoluția inflației în SUA și Europa începând cu 2008 (anul izbucnirii crizei financiare) pentru a face o conjectură: nu relaxarea cantitativă (QE) explică șocul inflaționist din 2021 și 2022, ci creșterea extraordinară a prețurilor la energie, în special, și la alte materii prime de bază, cu o modificare dramatică a costului relativ al energiei —ce are efecte distribuționale foarte ample. Se poate constată că suirea bruscă și accelerată a inflației a avut loc în 2021 și în 2022, după ieșirea din pandemie, pe fondul dereglărilor în lanțuri de aprovizionare, al șocului energetic, ce a fost accentuat de invadarea Ucrainei de către Rusia (graficul 1 surprinde și luni din 2022). Până în 2021 inflația a fost la niveluri foarte joase, în unii ani chiar sub zero. Această conjectură este susținută  de ceea ce s-a întâmplat după 2008, când mari injecții de bază monetară efectuate de Fed, BCE, nu au condus la inflamarea inflației (graficele 1 și 2). Să amintim că programe QE au fost inițiate deoarece, pe fondul unei inflații joase, ratele de politică monetară se loveau de așa numitul “zero lower bound”, un prag zero (ZLB), care făcea imposibilă o politică monetară anticiclica.

Graficul 2 arată creșterea explozivă a bazei monetare în SUA și zona euro după 2008 –după izbucnirea crizei financiare și când a erupt pandemia. Bilanțul Fed a ajuns de la peste 800 miliarde dolari în octombrie 2008 la peste 8 trilioane dolari în 2021 (adică de zece ori mai mult). Analog au evoluat bilanțurile în zona euro (BCE) și Japonia (BoJ). În ambele episoade de criză adâncă, băncile centrale au recurs la QE pentru a preveni prăbușirea sistemului financiar, a economiei (în cazul crizei financiare) și pentru a lupta contra efectelor închiderii parțiale (lockdown-uri) a economiilor în timpul pandemiei. Injecțiile mari de baza monetară, achizițiile corespondențe de active financiare (în condițiile în care piețele financiare înghețaseră), nu au condus la o explozie a inflației –cum ar sugera analize monetariste ce privesc simplist dinamică emisiunii de moneda în relația cu mișcarea prețurilor (notă bene: însuși Milton Friedman sublinia acum mai bine de o jumătate de secol, că într-o criză acută, când operează “capcană lichditatii”, o banca centrală trebuie să injecteze bani în economie pentru a se evita un colaps general).

Este de subliniat că băncile centrale din economii emergente au fost mult mai precaute în utilizarea QE.

Șocul pe piață energiei în UE în 2021 și 2022 derivă și din hibe mari ale acesteia, din legarea ombilicală a prețului la electricitate de costul marginal al importului de energie (gaz natural). Piața energiei din UE are nevoie de reforme majore, de decuplarea prețului la electricitate de prețul (marginal) la gazul  importat, măcar în circumstanțe de război energetic — acest preț marginal fiind rezultat și al unui război hibrid, în care energia devine mijloc de retorsiune. Este necesară o conectare adecvată a piețelor naționale, iar existența unor stocuri suficiente de energie este obligatorie, că și diversificarea surselor de aprovizionare.

Chestiunea investițiilor este majoră, dar acestea nu trebuie să condiționeze acum reforma pieței energiei în UE.  Investițiile sunt necesare pentru a efectua tranziția către energie verde, pentru reducecerea emisiilor de carbon.

Prețul energiei este preț al prețurilor

Dar nu numai prețurile la energie contează în ascensiunea inflației, ci și efecte de rundă a două, care se simt, de pildă, în prețurile alimentelor. Prețul energiei este probabil cel mai important preț din economie.  Deoarece fără energie nu se poate trăi. Când crește prețul la energie, cresc și prețuri la produse agroalimentare (ce consumă energie pentru a fi realizate), la produse energofage în special, restul prețurilor. Unde marjele de profit sunt mici și concurență firavă, creșteri de prețuri sunt inevitabile. De aceea, când judecăm impactul costului energiei asupra inflației se cuvine să avem în vedere două accepții: stricto sensu, efectul direct al prețului energiei; în sens larg,  efecte derivate pe lanțul produselor de baza (inclusiv alimente). Este ceea ce subliniază și analize ale băncilor centrale, minute ale ședințelor de politică monetară (inclusiv ale BNR), alte studii.

Chiar dacă pandemia a reprimat consumul (ce a fost resuscitat în 2021), iar intervenții fiscale/bugetare guvernamentale au încercat să protejeze venituri individuale și să sprijine mediul de afaceri, dezechilibrul între cerere și oferta se datorează în principal șocurilor de tip cost-push (șocul energetic și al altor materii prime). Și în criza financiară deficite bugetare au crescut mult, dar impactul asupra inflației a fost nesemnificativ, probabil și pentru că piețele au considerat că este o stare conjuncturală iar presiuni dezinflationiste au fost mai puternice. După 2010 multe guverne au încercat și au reușit să reducă deficitele bugetare. A crede că în 2021 și și 2022 s-ar fi schimbat date fundamentale în demografie și balanță între economisire și învestire în economia globală, care să producă trecerea la un regim de inflație înalta (cum prognozează Charles Goodhart și Manoj Pradhan) este un non-sens. Așa ceva poate avea loc în viitor, dar nu este o explicăție acum.

Băncile centrale au considerat în 2021 inflația înaltă că “temporară” subestimand dereglări în lanțuri de aprovizionare. Dar astfel au apreciat cei mai mulți analiști guvernamentali și experți independenți. Fricțiuni, costuri de ajustare pot fi mari chiar în economii de piață, mai ales când șocuri sunt severe. În SUA, programul fiscal din 2021, când economia era în evidență redresare, a umflat cererea agregată. În acest caz se poate vorbi de o întârziere în reacția Fed-ului, mai ales că piață muncii indică semne de supraîncălzire; sunt și alte cazuri similare. Pe piață muncii se simt efecte ale Pandemiei, rată de participare pare să fi scăzut, ceea ce se reflectă în rate ale șomajului înregistrat.

Dar faptul că programe guvernamentale au susținut cererea agregată nu schimbă cauza principala a resurecției inflației, ce este de tip cost push. Iar a reproșa băncilor centrale programele QE din 2008/2009 și în pandemie este straniu. Ce să fi făcut, să fi asistat impasibile la o tragedie în lanț? Misiunea de a fi “salvatori de ultima instanța”, sau cum spunea Raghuram Rajan, “the only game în town”, se cuvine să fie evaluată potrivit conditiiilor extrem de neobișnuite. Se poate argumenta că intervenții au fost uneori execesive, dar logică QE este greu de combătut dacă nu se ignoră contextul. Că apare acum dificultatea retragerii din QE, prin măsuri QT (quantitative tightening) concomitent cu creșterea ratelor de politică monetară întră în alt registru de analiză.

Șocul energetic are ample efecte distribuționale, echivalează cu o deteriorare a raportului de schimb (terms of trade) pe plan extern și în interiorul economiilor. Pe plan internațional, păgubite sunt economiile care importă net multă energie și materii prime de baza și care nu pot răspunde prin creșteri de prețuri compensatorii la mărfurile pe care le exportă. Pe plan intern câștigă producătorii de energie și diverși intermediari (traderi) în dauna gospodăriilor și sectoarelor industriale energofage. Pe plan intern apare o problema de redistribuire pentru a limita costuri sociale și economice. Dar sprijinul trebuie să fie cât orientat spre cei mai vulnerabili. Altminteri nu este sustenabil. Oricum, tensiuni economice și sociale sunt inevitabile și nu aiurea secretarul general al ONU, alți oficiali înalți din instituții internaționale avertizează că urmează o iarnă foarte grea, la propriu și la figurat. Coeziunea și țesutul social al multor economii/societăți vor fi  puse la mare încercare.

Expectațiile inflaționiste sunt mare provocare

Băncile centrale nu pot lupta cu eficacitate în anularea impactului unui șoc masiv pe latura ofertei, de magnitudinea și natură celui energetic.

Și totuși, băncile centrale au de combătut expectații inflaționiste, iar aici demersul devine foarte complicat, fiindcă ele nu pot sugruma inflația înalta după vrere. Băncile centrale trebuie facă ceva, chiar dacă rezultalele nu pot fi imediate și spectaculoase.

Persistența inflației înalte poate antrena spirală salarii-prețuri, în condițiile efectelor distributionale ample provocate de șocul energetic, al creșterii costului vieții. Din păcate, nu există un rețetar verificat în lupta contra inflației într-un mediu stagflationist. Dezirabil este că politicile fiscale să nu fie expansioniste când cele monetare se întăresc.; măsurile s-ar bate cap în cap.

Cât să ducă băncile centrale ratele de politică monetară peste o “rată neutrala” (o mărime neobservabila, care s-ar plasa după diverse estimări între 1,5 și 2,5% pentru SUA și zona euro), care ar asigura o evoluție sustenabilă a economiei, este o tema controversată. Vorbim despre o rată neutrala reală, sau una nominală? Sunt opinii care menționează rată neutrala nominală că fiind de cca 2% în economiile dezvoltate. Dar un astfel de nivel ar menține rată de politică monetară la un nivel puternic negativ (având în vedere inflația actuală), ce cu greu ar putea combate  așteptări inflaționiste. Pe de altă parte, nici nu se poate duce rată de politică monetară la un nivel real pozitiv în mod brusc, așa cum ar decurge dintr-o aplicare rigidă a regulii lui Taylor (într-o formulare simplificată rată de politică monetară ar fi egală cu rată neutrala nominală plus un coeficient 0,5 înmulțit cu diferența între  rată inflației consemnate și țintă de inflație –această ar însemna rate de politică monetară de 6-7% în SUA și în zona euro, în Marea Britanie). Unele voci sugerează că rată cheie a Fed-ului ar trebui să treacă de 4%, poate chiar mai mult, în 2023. Cu BCE situația este și mai complicată, inclusiv din cauza slăbiciunilor instituționale ale zonei euro (ex: lipsa unei “capacități fiscale comune” și a schemei de garantare colectivă a depozitelor) și  datoriile publice foarte mari ale unor state membre.

O decizie strategică de creștere treptată a ratei de politică monetară și de restrângere a cantității de baza monetară (QT) se ia în raport cu, între altele, așteptări inflaționiste și creșterea potențială a economiei. Însă este foarte dificil de operaționalizat o asemenea decizie având în vedere incertitudini extreme și ruperea unor corelații cheie pe baza cărora operează modele macroeconomice (nu numai curbă Philips). Adesea trebuie să intervină măiestria, “nasometrul”, intuiția bancherilor centrali, sprijinul altor instrumente de politică economică Rezultă un amalgam de reguli și discretionarism în decizii, că și primordialitatea evidenței, a cifrelor concrete. Incertudinile enorme explică și de ce se renunta la “forward guidance”(dirijarea așteptărilor pieței).

Policy mix-ul și inflația

Politici fiscale foarte restrictive nu pot fi aplicate în vremuri de război –precum în anii din urmă (lupta contra pandemiei a fost că un război sui generis). Dar deficite bugetare mari, sau tot mai mari, sunt  periculoase, chiar pentru țări care emit moneda de rezervă. De accea, trebuia să fie lămurite condiții pentru a repune datorii publice pe traiectorii sustenabile, în condiții de flexibilitate în abordare, de pragmatism. Reforma regulilor fiscale în UE (unde sunt state membre cu datorii publice sunt mult peste 100% din PIB) urmărește acest scop. România, deși are o datorie publică în jur de 50% din PIB, are deficit structural mare (peste 6% din PIB) și niveluri foarte joase ale veniturilor fiscale/bugetare. De aceea, chestiunea fiscală/bugetară este acută și la noi.

Datorii publice și private sunt la niveluri mult crescute în țări dzevoltate și economii emergente , iar înăsprirea condițiile monetare (rate de politică monetară în creștere) pun guverne în față unor mari dileme și alegeri de politică economică foarte dificile.

Numai politici restrictive (monetare și fiscale) poate nu fie suficient pachet de măsuri pentru a duce inflația aproape de țintă într-un timp rezonabil; este nevoie de măsuri țintite pentru a ajută oferta/producția, de reparare a lanțurilor de producție, fie acestea în curs de regionalizare (pe fondul de-globalizării și noului război rece). Altminteri, costul unei dezinflatii nu lente ar fi insuportabil social și economic,  ar conduce la echilibre extrem de precare, instabile prin definiție. Din acest punct de vedere, la nivelul UE intervin NGEU (Planul european de redresare și reziliența și diverse măsuri de politică industrială; pentru România acest rol îl joacă PNRR, resursele din Cadrul Financiar Multianual –cumulat cca 80 miliarde euro și posibile politici industriale. Și în SUA au fost adoptate măsuri clare de politică industrială. Asemenea măsuri, peste Ocean și în UE, privesc și considerente de ordin strategic, geopolitic.

România are un avantaj comparativ față de multe din statele din UE: are resurse de energie și pământ bun pentru agricultură. Noi nu am știut valorificăm aceste resurse cum trebuie. Dar nu este târziu.

În anii ce vin, accesul la energie, materii prime de baza, alimente de baza, vor fi priorități strategice pentru guverne; schimbările climatice impun așa ceva, și intrarea într-un nou război rece, disputele geopolitice. Șocurile de oferta vor persistă și vor influența dinamică inflației.

Se poate aprecia că de foarte mult timp băncile centrale nu au mai avut de înfruntat provocări atât de mari. Vremurile sunt de mare vitregie. Și nu este corect să fie blamate pentru o inflație ce are cauza principala pe latura ofertei.

PS: A cere băncilor centrale să se ocupe de inechități sociale că preocupare constanța este prea mult. Dar schimbările climatice întră în atenția băncilor centrale în mod firesc. Schimbările climatice creează riscuri sistemice, ce afectează mediul de afaceri, sistemul financiar.

BVB | Știri BVB

SIF BANAT CRISANA S.A. (SIF1) (30/09/2022)

Raport consolidat pentru semestrul I 2022

PATRIA BANK S.A. (PBK) (30/09/2022)

Modificari in conducerea societatii

SSIF BRK FINANCIAL GROUP SA (BRK) (30/09/2022)

Autorizarea unui membru al Consiliului de Administratie

S.N.G.N. ROMGAZ S.A. (SNG) (30/09/2022)

Alegere Presedinte CA si Comitete consultative