Autor: Prof.univ.dr. Aura Socol, membru în Consiliul de Administrație al BNR
În ultimii 5 ani, economia globală a fost nevoită să absoarbă patru șocuri stagflaționiste: pandemia COVID-19, invazia Rusiei în Ucraina, războiul tarifar și războiul în desfășurare din Orientul Mijlociu. Dacă până acum termenul de stagflație a fost rezervat șocurilor petroliere din anii 70, tiparul actual de încetinire a creșterii economice alături de inflația persistentă devine greu de negat. Războiul din Iran a perturbat tranzitul prin strâmtoarea Ormuz, care reprezintă în mod normal aproximativ 20% din cererea zilnică mondială de 100 milioane de barili. Acest lucru face ca acesta să fie considerat drept cel mai mare șoc de aprovizionare cu petrol din istoria pieței globale a petrolului. Prin comparație, embargoul petrolier arab din 1973, războiul din Golf din 1990 și invazia rusă din Ucraina din 2022 au redus aprovizionarea globală cu 7%, 6,5% și respectiv 3%. Efectele se văd deja în revizuirile perspectivelor privind inflația și ratele dobânzilor.
Paradoxal sau nu, piețele financiare par oarecum decuplate de turbulențele geopolitice, animate de perspectiva unei explozii a productivității generate de inteligența artificială (AI), mizând pe ideea că eficiența și creșterea economică astfel generate vor fi suficiente pentru a depăși problema stagflației, îndatorării, deficitelor bugetare, chiar și inegalității economice. În realitate, sunt șanse mari să experimentăm un Nou Paradox Solow, teorie potrivit căreia tehnologia în sine nu este suficientă, necesită timp și mai ales schimbări structurale pentru a genera productivitate reală.
În schimb, efectul cel mai probabil generat de AI – cel puțin pe termen scurt, va fi mai degrabă de creștere suplimentară a inflației, decât de creștere a productivității. Inflația AI poate fi un potențial nou șoc de ofertă de natură stagflaționistă determinat de sumele exorbitante investite în acestor sector, cu riscul ca pe termen mediu și lung să genereze deflație persistentă, alimentată de scăderea costurilor muncii, a bunurilor și serviciilor.
O criză a datoriilor suverane 2.0?
Actualul mediu inflaționist poate semnala intrarea într-o nouă fază macroeconomică, caracterizată prin rate naturale ale dobânzii mai ridicate decât cele extrem de reduse din perioada pre-pandemică. În Zona Euro, un regim cu rată naturală mai ridicată modifică evaluările privind sustenabilitatea datoriei suverane pentru viitor și poate redeschide posibilitatea apariției unor crize de lichiditate autoîndeplinite (self fulfilling liquidity crises). Aceste riscuri au implicații importante pentru politica monetară și programele de achiziții de active ale BCE. Într-un mediu caracterizat prin inflație redusă, obiectivul expansionist al BCE și necesitatea implementării programelor de relaxare cantitativă sunt compatibile cu obiectivul stabilizării piețelor datoriei publice. Într-un mediu de inflație ridicată, situația este diferită.
Creșterea actuală a inflației creează o provocare dublă pentru BCE. Prima este provocarea clasică cu care se confruntă orice bancă centrală în situația unui șoc de ofertă. Șocurile repetate de ofertă post – pandemie au crescut costurile de producție și au provocat o explozie a inflației în majoritatea țărilor, concomitent cu reducerea producției. Această situație de stagflație se află în centrul dilemei băncii centrale. Dacă nu ridică ratele dobânzii, poate transforma inflația într-un fenomen permanent. Dacă majorează ratele dobânzilor, poate provoca recesiune.
A doua provocare este specifică calității sale de bancă centrală a uniunii monetare. Atunci când BCE majorează rata dobânzii, efectele asupra randamentelor obligațiunilor pe termen lung diferă semnificativ între statele membre ale zonei euro. În 2022, de exemplu, când BCE a început să majoreze ratele dobânzilor, spread – urile Italiei și Greciei (diferențele dintre randamentele obligațiunilor guvernamentale cu maturitate de 10 ani față de cele germane) au înregistrat imediat creșteri substanțiale. Creșteri suplimentare ale ratelor dobânzii necesare combaterii inflației ar putea conduce la o explozie a spread – urilor și la riscul creării unei noi crize a datoriei suverane. BCE se confruntă cu o alegere dificilă. Să combată inflația cu riscul instabilității financiare din zona euro, sau să combată instabilitatea financiară cu riscul pierderii luptei împotriva inflației.
Există câteva soluții pentru această provocare. Prima constă într-un angajament al BCE de a furniza lichiditate nelimitată țărilor care se confruntă cu crize de lichiditate. Criza financiară din 2008 a provocat creșteri masive ale spread-urilor pe piețele de obligațiuni suverane din zona euro și, deși precedat de multe soluții instituționale intermediare, a fost depășită doar atunci când BCE a trebuit să-și asume responsabilitatea de a oferi sprijin în calitate de creditor de ultimă instanță (lender of last resort) pe piețele de obligațiuni guvernamentale. Prin anunțarea programului Outright Monetary Transactions (OMT), care reprezenta promisiunea de a cumpăra cantități nelimitate de obligațiuni guvernamentale pe piețele secundare, BCE a pus capăt crizei.
În iulie 2022, pe fondul apariției inflației și al întăririi politicii monetare, BCE a anunțat un nou program anti – fragmentare, Transmission Protection Instrument (TPI), care permite achiziții țintite de obligațiuni guvernamentale ale unor state membre individuale, limitate la circumstanțe speciale. Scopul este de a proteja transmisia politicii monetare în cazul unor creșteri bruște ale randamentelor care nu pot fi explicate prin fundamente economice. Totuși, utilizarea sa creează lichiditate în sistem, interferând cu obiectivul combaterii inflației.
Până în prezent, BCE a jucat de facto rolul de stabilizator al piețelor datoriei publice din zona euro. Deși arhitectura noului instrument anti-fragmentare introdus cel mai recent (TPI) definește clar situațiile în care intervenția BCE este justificată, aceasta obligă banca centrală să distingă între problemele reale de sustenabilitate a datoriei și simple disfuncționalități ale pieței. Această distincție nu e întotdeauna ușor de realizat. Din cauza acestor dificultăți și pentru a permite BCE să se concentreze mai mult asupra stabilității monetare, sunt economiști care consideră oportună reanalizarea unor soluții radicale, cum este crearea unei Agenții Europene a Datoriei Publice (EDA). O Agenție Europeană a Datoriei ar putea utiliza puterea emisiunii de datorie comună pentru a separa două obiective distincte – prevenirea crizelor datoriei publice și menținerea stabilității monetare. Această separare ar permite BCE să se concentreze mai eficient asupra mandatului său principal de stabilitate a prețurilor.
O altă soluție posibilă ar fi permiterea unei inflații peste ținta de 2%. În ultima vreme, mai mulți economiști au susținut – pe fondul modificărilor structurale, de-globalizării, îmbătrânirii populației, etc. că ținta de 2% este prea redusă și că intervalul de 3-4% ar fi, poate, mai adecvat. Un argument este și că o țintă mai ridicată reduce probabilitatea ca băncile centrale să ajungă captive la limita inferioară zero a ratelor dobânzii (zero lower bound), situație care a făcut politica monetară mult timp mai puțin eficientă. Creșterea țintei de inflație nu ar elimina provocarea BCE, dar ar reduce constrângerile generate de aceasta și ar diminua probabilitatea apariției unor crize viitoare.
S-a făcut suficient pentru a consolida zona euro?
După aproape 30 de ani, arhitectura zonei euro este total diferită. Fragilitatea inițială – un risc asumat în primă instanță în scopul prevenirii situațiilor de hazard moral – a fost redusă semnificativ după criza datoriilor suverane din 2010-2012 odată cu noua guvernanță și consolidată în timpul pandemiei, când au fost create noi instrumente monetare și fiscale.
Atunci când pandemia Covid-19 a izbucnit în 2020, exista riscul ca șocul uriaș să declanșeze o nouă criză a datoriei suverane. Noua guvernanță a zonei euro a permis factorilor de decizie să utilizeze instrumente noi de stabilizare, atât monetare, cât și fiscale. Pe plan monetar, o inovație importantă a fost Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), un program de cumpărare la scară largă a obligațiunilor guvernamentale de către BCE. Inovația programului consta în absența condiționalității. În timp ce OMT era legat de programe de austeritate impuse guvernelor care primeau asistență, PEPP a fost complet lipsit de asemenea cerințe. Drept rezultat, spread – urile au scăzut rapid în acea perioadă, astfel încât la sfârșitul anului 2020 erau mai mici decât la sfârșitul lui 2019.
O a doua inovație majoră a fost de natură fiscală. În iulie 2020, liderii europeni au decis instituirea planului de redresare NextGenerationEU. Acesta urma să fie finanțat prin emiterea de obligațiuni comune. Programul comun de cheltuieli a contribuit la consolidarea încrederii în viitorul zonei euro. A transmis mesajul că evoluția viitoare a uniunii monetare va include pași suplimentari către o uniune bugetară. Acesta a fost al doilea motiv pentru care șocul Covid-19 nu a generat o criză a datoriei suverane.
Experiența timpurie a programului NextGenerationEU a demonstrat existența unei cereri puternice pentru datoria supranațională europeană. Uniunea Europeană a făcut un pas către integrarea fiscală prin acest program din 2020, finanțat prin împrumuturi comune. Totuși, acesta reprezintă un instrument excepțional, creat pentru o situație de urgență și cu caracter unic. Fundamentul său juridic și politic nu poate susține existența unui buget permanent al UE finanțat prin datorie și impozitare. Mai recent, obligațiunile UE au înregistrat o creștere îngrijorătoare a spread- urilor, fenomen care reflectă lichiditatea redusă a pieței, programarea neregulată a emisiunilor și incertitudinile privind viitorul integrării fiscale europene.
Faptul că o uniune fiscală – poate singura soluție structurală pentru zona euro – ramâne un obiectiv îndepărtat nu este surprinzător. În opinia multor economiști Uniunea Bancară, la care se adaugă mai nou Uniunea Piețelor de Capital (denumită și Banking Union Plus), ar putea fi o soluție minimă necesară ce ar putea substitui o uniune fiscală completă. De ce finalizarea acestor proiecte s-a dovedit atât de dificilă? Un motiv este că unele dintre cele mai importante măsuri necesare pentru finalizarea sa intră în conflict – sau sunt percepute ca intrând în conflict – cu interesele fiscale naționale. Germania a blocat crearea sistemului european de garantare a depozitelor (EDIS) deoarece se teme de transferuri fiscale către țări cu sisteme bancare fragile. Italia a blocat reformarea tratamentului de reglementare aplicat expunerilor suverane deoarece se teme să nu-și piardă mecanismul tradițional de protecție pe piața datoriei publice.
Reforma regulilor fiscale este dificilă deoarece implică un compromis între limitarea autonomiei fiscale naționale și controlul externalităților fiscale produse asupra celorlalte state. Obstacolele care împiedică dezvoltarea Uniunii Piețelor de Capital includ lipsa armonizării sistemelor de pensii, lipsa armonizării impozitării întreprinderilor și lipsa armonizării impozitării veniturilor din investiții. Toate aceste aspecte sunt strâns legate de suveranitatea fiscală a statelor membre. De aceea, deși Banking Union Plus nu necesită formal o uniune fiscală, absența unei uniuni fiscale poate face imposibilă realizarea sa.
Din această perspectivă, finalizarea proiectului Banking Union Plus ar putea fi la fel de dificilă precum construirea unei uniuni fiscale. Nu puțini sunt cei care văd proiectul ca fiind inaccesibil în următorul deceniu, poate chiar permanent. Prin urmare, o predicție plauzibilă este că proiectul Banking Union Plus va rămâne blocat până când liderii europeni vor reuși să atingă un nivel de voință comună comparabil cu cel manifestat în 2012. Ideal ar fi ca acest lucru să nu necesite o nouă criză care să amenințe divizarea/viitorul zonei euro, ci va rezulta din conștientizarea a ceea ce Europa riscă să piardă.
Șocurile de ofertă repetate din perioada post-pandemie au generat însă un nou risc pentru zona euro. Inflația persistentă și necesitatea combaterii ei prin majorări ale ratelor dobânzii. Va scoate la iveală lupta împotriva inflației fragilități de fond în zonei euro? S-a făcut suficient pentru a consolida zona euro, astfel încât să putem fi siguri că este pregătită să facă față crizelor viitoare?
Este foarte interesant de observat cum țările care au experimentat crize valutare de generația a doua în anii 1990 (crize de lichiditate și credibilitate), sunt exact aceleași țări care au experimentat crize ale datoriei suverane în perioada 2010-2012. Cu siguranță puțini bănuiau atunci că uniunea monetară – care promitea eliminarea crizelor speculative prin soluția radicală a eliminării piețelor valutare din interiorul uniunii, avea doar să deplaseze locul de manifestare al crizelor speculative de pe piețele valutare către piețele obligațiunilor guvernamentale. De această dată nu mai reflectă riscuri de devalorizare, ci riscuri (sau percepții ale riscurilor) de default. Uniunea monetară europeană nu a eliminat riscurile, ci doar le-a deplasat de pe o piață pe alta.
Pentru statele ECE care se pregătesc să adopte moneda euro, inclusiv România, robustețea arhitecturii zonei euro este esențială. Într-o lume cu grad scăzut de globalizare, cu capital scump şi selectiv, lipsa de disciplină și slăbiciunile interne vor fi sancţionate sever, iar deficitele cronice, problemele structurale și slăbiciunile instituţionale se vor traduce direct în costuri de finanţare ridicate. Pentru acestea, până acum, aşteptarea a fost mai degrabă o viziune realistă decât eșec economic. De acum înainte, având în vedere atât riscurile geopolitice, dar si noua normalitate economică, pregătirea temeinică rămâne singura opțiune.
| Știri BVB