Update articol:

Zona Euro MONITOR: Profilul crizelor din 2020 și 2008

*Pe parcursul anului 2022 teoretic economia ar reuși să revină la PIB-ul înregistrat anterior crizei pandemică

*Deși clasificarea crizelor după “abecedar” are numeroase dezavantaje, dacă ar fi necesară caracterizarea traiectoriei redresării cu ajutorul literelor, varianta aleasă ar putea fi între „V” și „L”

*Diferența dintre morfologia celor 2 recesiuni este indicată și de faptul
că, în câteva luni de la izbucnirea crizei din 2008, ratele dobânzilor la împrumuturile noi în lei acordate companiilor au crescut cu 500-66pb

 

Care este natura fundamentală a crizei din 2020 și cum se raportează
aceasta la caracteristicile recesiunii din 2008? Evenimentele anului 2008 sunt
amintite foarte des ca o lebădă neagră, totuși, Marea Recesiune poate fi
clasificată ca una făcând parte din familia crizelor financiare clasice. Atât pe
plan intern, cât și în economiile principale ale lumii, recesiunea din 2008 a
fost precedat de un boom clasic al creditării, și însoțit de o bulă imobiliară,
elementul de noutate constând la acel moment în utilizarea pe scară largă în
economiile avansate a unui portofoliu eclectic de instrumente financiare de
o complexitate neuzuală. Sectorul privat, în special segmentul gospodăriilor,
s-a îndatorat mult peste limitele sustenabilității, în timp ce sectorul financiar
a devenit deosebit de expus la șocurile externe din cauza nivelurilor scăzute ale capitalizării și al sporirii apelului la scheme de finanțare pe termen scurt.

Marea Recesiune a fost extrem de
dureroasă, pentru că s-a atins punctul
minim al mai multor tipuri de cicluri. În
România, situația a fost agravată și de
diverse dezechilibre macroeconomice.

În această situație fragilă, o scânteie, și anume căderea băncii de investiții
Lehman Brothers, a fost suficientă pentru a răsturna întregul sectorului
financiar într-un ritm exploziv, ulterior avalanșa propagându-se asupra
sectorului real și provocând o recesiune economică deosebit de profundă.

Astfel, criza a fost extrem de dureroasă, pentru că s-a atins punctul minim al
mai multor tipuri de cicluri (precum cel al economiei reale, financiare,
imobiliare). În România, situația a fost agravată și de diverse dezechilibre
macroeconomice, în special de deficitul de cont curent (peste 10% din PIB) și
de cel bugetar (cca. 5% din PIB).

La sfârșitul anului 2019, se putea vorbi despre multe puncte slabe ale
economiei globale (precum slăbirea activității economice sub umbra
tensiunilor comerciale, supraevaluarea piețelor financiare sau îngrijorările
privind acumularea datoriilor în cazul companiilor), totuși, ar fi fost dificil de
identificat un singur factor de risc de anvergura celui al bulei create pe piața
imobiliară în intervalul 2007-2008. În perioada premergătoare pandemiei,
economia globală nu a fost caracterizată de o supraîncălzire atât de excesivă
ca în 2008.

În cazul României, în ultimii ani, volumul creditelor a crescut întrun ritm moderat, consecința acestei evoluții fiind și nivelul redus al intermedierii financiare din economia noastră. Deși piața imobiliară a înregistrat un avans, nu se putea vorbi de o bulă generalizată. Majoritatea gospodăriilor erau mai bine poziționate din punct de vedere financiar, iar sistemul bancar dispunea de o mai bună capacitate de a face față șocurilor externe datorită nivelului ridicat al capitalizării și rezervelor suplimentare pentru acoperirea necesarului de lichiditate. Însă, în ceea ce privește
dezechilibrele macroeconomice, disciplina precară în cazul finanțelor publice
a rămas o verigă slabă a economiei autohtone (de exemplu, în 2019, deficit
bugetar a înregistrat o valoare de peste 4% din PIB, cea mai ridicată din UE),
de asemenea, în comparație cu alte țări din regiunea noastră, deficitul de
cont curent a fost relativ ridicat (aproape de pragul de 5%).

Condiții financiare

În acest context, izbucnirea crizei din 2008 a creat o situație caracterizată de
stres financiar extrem de ridicat, ale cărei efecte s-au resimțit pe o perioadă
îndelungată atât la nivel global cât și în cazul României. Finanțarea
deficitul bugetar prin accesarea piețelor a devenit imposibilă, cursul de
schimb al monedei naționale a înregistrat o variație de aproape 20% într-o
perioadă relativ scurtă, iar piețele bursiere s-au prăbușit.

Acum, spre deosebire de 2008, recesiunea a fost cauzată de SARS-COV-2, un
dușman invizibil, plasat în afara sferei de acțiune a piețelor financiare.
Desigur, deteriorarea bruscă a condițiilor financiare nu a putut fi evitată nici
de această dată, însă situația s-a calmat mult mai repede (cel puțin pentru
moment).

Măsurile adoptate de băncile centrale și ceilalți actori decizionali (atât din
străinătate cât și din plan intern), considerate de magnitudini istorice și, în
plus, implementate într-un timp record, au jucat un rol cheie în calmarea
piețelor. De asemenea, reziliența sectorului bancar, ca urmare a eforturilor
de consolidare din ultimii ani, a oferit un sprijin important. Diferența dintre
morfologia celor două recesiuni este indicată și de faptul că, în câteva luni
de la izbucnirea furtunii din 2008, ratele dobânzilor la împrumuturile noi în
lei acordate companiilor au crescut cu 500-600 puncte de bază (în medie la
21%). În plus, a fost nevoie de aproximativ un an până când costurile de
finanțare au revenit în apropierea nivelurilor înregistrate în perioada precriză.

În condițiile Marelui Blocaj, comparativ cu nivelul observat în februarie 2020,
aceleași rate ale dobânzilor au scăzut cu cca. 160 puncte de bază până la
4,5% în luna iulie. Probabil că acest nivel nu este încă unul care să
corespundă tuturor doleanțelor, însă fără îndoială, evoluția are efecte
favorabile privind sprijinirea procesului de recuperare economică.

Principalele sectoare ale economiei

În perioada dezastrului din 2008, probabil industria a fost cel mai de succes sector. Desigur, la începutul crizei, producția industrială a înregistrat un declin semnificativ, însă recuperarea a debutat relativ rapid. În această evoluție, deschiderea unităților noi de producție a jucat un rol important (ca exemplu, putem să ne gândim la industria auto). Faptul că România a devenit membru al UE tocmai înaintea crizei, a ajutat extrem de mult la procesul de redresare, țara devenind astfel o destinație atractivă pentru investitorii străini datorită diverselor avantaje competitive. În aceste condiții, scăderea inițială a fost, în mare măsură, recuperată pe un orizont de timp de doar 12 luni. 2020 ne arată o imagine foarte diferită. Dintre principalele ramuri ale economiei (servicii private, industrie și construcții), în cazul
industriei se poate observa cel mai drastic declin, marcat în principal de închiderile forțate ale unor unități productive. Ca urmare a procesului de redeschidere al economiei, recuperarea este rapidă, totuși, în luna iunie, volumul producției plasându-se cu aprox. 15% sub nivelul înregistrat în luna februarie 2020. Cu privire la perspectivele industriei, trebuie menționat că viteza și traiectoria redresării cererii externe vor fi absolut crucială. Pe baza așteptărilor asociate scurtării lanțurilor de producție, pot fi găsite motive de speranțe pentru investiții de tip greenfield, însă este important de adăugat că incertitudinile sunt deosebit de ridicate, mai ales din cauza infrastructurii în continuare precare și a competitivității care a cunoscut erodări pe parcursul ultimilor ani. Astfel, este incert dacă sectorul poate repeta un succes asemănător cu cel din criza anterioară.

În ansamblu, efectele crizei asupra serviciilor private nu au fost la fel de drastice ca în cazul industriei, cu mențiunea că la nivel sub-sectorial pot fi observate tendințe complet diferite (de exemplu, ramura HoReCa a fost caracterizată de un colaps de proporții, în timp ce sectorul IT sau serviciile de curierat au reușit să capitalizeze în perioada pandemiei). Cele mai recente informații sugerează că, după o scădere profundă în luna aprilie, recuperarea a început să se contureze deja de pe parcursul lunii mai, iar apoi, în luna iunie, redresarea a devenit dinamică, întrucât tot mai multe unități și-au redeschis, complet sau parțial, porțile. În privința perspectivelor, este important de adăugat că, există șanse ca recuperarea completă a sectorului să fie mai rapidă decât în ciclul post-2008, în principal beneficiind de situația financiară ceva mai echilibrată a gospodăriilor. De menționat că, în comparație cu sectorul industrial, cel al serviciilor de piață este mai dependent de evoluția cererii interne. În plus, între ramurile serviciilor, pot fi găsite și sub-sectoare care au capacitatea de a performa bine chiar și în timpul crizelor (de exemplu segmentul IT, care are o pondere din ce în ce mai importantă în economia noastră). În același timp, rămâne de văzut cum se poate adapta segmentul HoReCa la condițiile noi determinate de coronavirus, un subiect înconjurat de incertitudini ridicate.

În timpul crizei din 2008, piața imobiliară a trecut printr-o recesiune extrem de profundă. Se poate spune că acest sector a fost lovit cel mai puternic de furtuna financiară. În perioada pre-criză, sectorul a devenit categoric supraîncălzit. Creșterea excesivă a creditării împreună cu intrările fără precedent de capitaluri din străinătate au contribuit la formarea unei bule imobiliare semnificative. Analizând țările din regiune, se putea constata că România a înregistrat cel mai rapid ritm de creștere a prețurilor. Apoi, pe măsură ce sursele de finanțare din străinătate s-au diminuat apreciabil pe fondul turbulențelor financiare, piața imobiliară s-a prăbușit. În consecință, sectorul construcțiilor a intrat într-o perioadă deosebit de dureroasă. În momentul de față, spre deosebire de 2008, sectorul construcțiilor poate fi considerat ca o poveste de succes a rezilienței. În ciuda situației epidemice, dinamica volumului lucrărilor de construcții a reușit să rămână pe plus în lunile martie și aprilie, iar abia în perioada mai-iunie, au apărut unele semne de slăbiciune. Pe lângă faptul că dezvoltatorii imobiliari au preferat să
continue proiectele în curs de derulare în pofida dificultăților generate de coronavirus, reziliența sectorului se datorează probabil și faptului că piața imobiliară a intrat în noua criză cu o situație ceva mai solidă, beneficiind inclusiv de unele avantaje fiscale deloc de ignorat. Cu toate acestea, cu privire la perspective, există numeroase semne de întrebări. Din acest motiv, ar fi mult prea devreme să fie declarată o victorie decisivă.

Consum și comerț exterior

Pe partea cererii, merită evidențiat evoluția consumului și a balanței comerciale. În 2008, cheltuielile de consum ale gospodăriilor au fost susținute de creșterea rapidă a creditelor (ca pondere în PIB, valoarea împrumuturilor acordate populației a crescut de la 4% în 2004 la 18% în 2008). În același timp, după o perioadă de tranziție extrem de dificilă în anii ’90 și la începutul anilor 2000, societatea românească a devenit (mult prea) optimistă pe fondul creșterilor rapide ale salariilor, al accesului mai facil la credite, și cel mai probabil al statutului de nou membru al UE, toate acestea având un rol în configurarea unui sentiment favorabil.

Însă, din păcate, ritmul accelerat al consumului și al îndatorării s-a răzbunat ulterior, ducând la un proces dureros de dezintermediere. Mai mult decât atât, necesitatea de a ajusta anumite dezechilibre în alte domenii ale economiei (de exemplu, corecția deficitului bugetar prin reducerea cheltuielilor de personal și
majorarea TVA), a amânat redresarea consumului.

Per ansamblu, în ultimii ani, populația a fost mai prudentă, creșterea consumului nefiind însoțită de o îndatorare extrem de rapidă (raportat la PIB, valoarea împrumuturilor a scăzut sub 14% la sfârșitul anului 2019). Desigur, această imagine este nuanțată de faptul că politica fiscală a stimulat în mod continuu consumul prin majorarea salariilor și cheltuielilor sociale, care, până la urmă, au fost finanțate inclusiv prin creșterea gradului de îndatorare a sectorului public.

Cele mai recente date sugerează că, pe de o parte, declinul a fost extrem de profund din cauza măsurilor de distanțare socială în luna aprilie. Pe de altă parte însă, în perioada mai-iunie, recuperarea pare să fi fost deosebit de rapidă. În luna iunie, în comparația cu aceeași perioadă a anului trecut, comerțul cu amănuntul a revenit deja în teritoriu pozitiv. De asemenea, vânzările auto au înregistrat un recul alert. În spatele scăderii puternice, se pot găsi diverși factori care au jucat un rol important în evoluția sectorului.

Pe de o parte, avem impactul favorabil al cererii amânate (pent-up demand), acțiunile autorităților care au atenuat, într-o anumită măsură, efectele negative (de exemplu, introducerea șomajului tehnic), precum și caracterul acomodativ al politicii monetare (reduceri succesive ale dobânzii de politică monetară, menținerea stabilității relative a cursului valutar etc.). Pe de altă parte, analizând factorii fundamentali, merită subliniată situația financiară mai solidă a populației. Cu toate acestea, ar fi prematur pentru a jubila, întrucât perspectivele pieței forței de muncă s-au deteriorat, astfel încât dinamica redresării consumului este preconizată să se încetinească în mod semnificativ în perioada următoare. Este de remarcat și faptul că, în comparație cu 2008, revenirea relativ dinamică a consumului se transpune
într-o cerere mai ridicată pentru produse și servicii din import. Din păcate, evoluția exporturilor pare să nu fie la fel de favorabilă, astfel deficitul comercial este preconizată să rămână destul de ridicat și în anul 2020.

Perspective

În cazul în care, în perioada iulie-august-septembrie, activitatea economică s-ar menține la nivelul estimat pentru luna iunie, în termeni trimestriali, s-ar putea să se observe deja o creștere economică deosebit de robustă. Datele publicate pentru primele două luni ale trimestrului III, cum ar fi indicii de încredere economică precum și indicatorii alternative cu frecvență ridicată (de exemplu, indicatorii de mobilitate Google), sugerează că economia României a reușit să își consolideze câștigurile obținute în luna iunie, o evoluție categoric încurajatoare. Totuși, este de menționat că așteptările pentru trimestrul III sunt, într-o anumită măsură, umbrite de evoluția posibilă a producției agricole. Tradițional, în trimestrul III, agricultura are un aport ridicat la formarea PIB-ului, și pare că performanța sectorului nu va fi una prea favorabilă. Comparativ cu anul trecut, producția de grâu a scăzut cu peste 30%, la doar 3,3 tone la hectar, conform ultimei estimări a Comisiei Europene. Pe ansamblu, în ciuda știrilor sumbre din domeniul agriculturii, o creștere puternică a PIB pare să rămâne scenariul celmai probabil pentru perioada iulie-septembrie.

De fapt, întrebarea principală este ce se va întâmpla după al treilea trimestru și cât timp va dura până când activitatea economică își va reveni la nivelul perioadei pre-criză. Fără iluzii: dinamica alertă a redresării din lunile mai și iunie nu este sustenabilă. Ulterior trimestrului III, ritmul revenirii, în mod firesc, se va încetini considerabil. În această privință, merită de subliniat câțiva factori.

Ca urmare a relaxării măsurilor de distanțare socială, economia a beneficiat de o cerere amânată („pent-up demand”). În timpul stării de urgență, au existat bunuri și servicii care nu erau accesibile din cauza restricțiilor de mobilitate ori datorită temerilor exagerate de îmbolnăvire, însă și pe fondul unor perturbări ale lanțurilor de producție și distribuție. După redeschiderea economiei și calmarea (fondată sau
nefondată) a temerilor, populația a încercat să compenseze decalajul de consum, însă este de așteptat ca acest impuls favorabil din partea cererii amânate să se disipeze treptat. De asemenea, în ultima perioadă, numărul infecțiilor noi a înregistrat o recrudescență, atât în România cât și în străinătate, ceea ce este de natură să slăbească procesul de recuperare. În plus, este preconizat ca în rândul partenerilor comerciali al României, dinamica redresării să își piardă din ritm, cu repercusiuni nefavorabile asupra economiei autohtone. Mai mult, în absența concretizării unui tratament medical eficient, este greu de imaginat o revenire rapidă a activității economice la nivelul înregistrat anterior pandemiei. În același timp, sectorul public, sectorul companiilor precum și piața muncii trebuie să treacă prin diverse transformări, iar în unele cazuri, chiar prin ajustări și corecții
dureroase, pentru a se putea adapta la noua realitate post-pandemie. Acest lucru, însă, este de așteptat să necesite o perioadă mai lungă de timp. Experiența ultimelor două decenii și jumătate ne arată că, de obicei, economia românească are nevoie de cca. 5-6 ani pentru a reveni la nivelul PIB pre-criză.

5-6 ani este o perioadă foarte lungă, mai ales sub presiunea condițiilor nefavorabile ale crizelor. Spre deosebire de cele două recesiuni majore anterioare, de această dată consensul pieței (media opiniilor analiștilor intervievați de Reuters și Consensus Economics) prevede că doi ani ar fi suficienți pentru ca economia românească să recupereze pierderile suferite în trimestrul II 2020. Astfel, pe parcursul anului 2022 teoretic economia ar reuși să revină la PIB-ul înregistrat anterior crizei pandemică. Cu alte cuvinte, experiența deceniilor trecute de 5-6 ani stă față în față cu așteptarea de cca. 2 ani a profesioniștilor în contextul actualei crize. Este posibil ca așteptărileanaliștilor să fie mai aproape de adevăr, în principiu datorită caracteristicilor unice ale crizei și măsurilor economice externe și interne, considerate a avea o magnitudine istorică.

Deși clasificarea crizelor după “abecedar” are numeroase dezavantaje, dacă ar fi necesară caracterizarea traiectoriei redresării cu ajutorul literelor, varianta aleasă ar putea fi între „V” și „L”, unde revenirea economiei urmărește o înviorare rapidă în faza inițială, iar ulterior se aplatizează treptat, marcând și posibile scăderi tranzitorii înainte să atingă nivelul înregistrat pre-criză. În acest sens, scenariul prezentat în Raportul asupra inflației – august 2020 este o referință foarte utilă . Este de menționat că cifrele prezentate în raport se referă la decalajul de producție
(gap-ul PIB) și nu la nivelul propriu-zis al PIB-ului real (raportul urmărește evoluțiile economice din perspectiva dinamicii inflației, astfel decalajul este mult mai important decât nivelul PIB), însă, această diferență în interpretarea datelor nu schimbă validitatea traiectoriei de revenire.

Acest profil al recuperării economice pare să fie scenariul cel mai probabil, însă este condiționat de un set de factori. În primul rând, se presupune că situația epidemică poate fi gestionată (prin depistarea persoanelor infectate, izolare locală etc.) atât pe plan intern, cât și la nivel global, fără a fi necesară reapelarea la măsuri de închidere generalizată ale economiilor. O altă condiție este ca principalele economii ale lumii să beneficieze de o recuperare în linie cu așteptările indicate de majoritatea analiștilor profesioniști.
Trebuie de avut în vedere, că dacă economia globală nu va reuși să-și revină, nici economia românească nu va avea prea multe șanse să iasă din situația dificilă cauzată de pandemie. Însă chiar dacă condițiile de mai sus sunt îndeplinite, revenirea totuși mai poate fi anulată prin măsuri care subminează în mod semnificativ încrederea investitorilor în economia României. De exemplu, pierderea categoriei ratingului de țară recomandată pentru investiții ar implica costuri imense pentru toate sectoarele economiei.
Numărul și diversitatea condițiilor care sunt necesare pentru recuperarea deplină, indică faptul că economia se află în pragul unei etape foarte fragile a procesului de redresare. Dacă nu se acordă atenția cuvenită circumstanțelor care ar putea pune în pericol revenirea, atât progresele obținute până acum, cât și perspectivele viitoare se pot schimba radical într-o fracțiune de secundă.

În cazul în care situația epidemică se înrăutățește considerabil, traiectoria
economiei ar putea fi mai degrabă asemănătoare cu scenariul de
senzitivitate prezentat în Graficul de mai jos. De asemenea, în absența unor abordări adecvate și responsabile în perioada următoare, din partea tuturor actorilor, acumularea extrem de rapidă a datoriilor (o tendință tipică a crizei actuale, mai ales în cazul sectorului public) creează toate premisele unei furtuni din
familia crizelor financiare clasice.

Deși tratată cu scepticism, totuși se poate considera și un scenariu oarecum mai optimist decât cele prezentate mai sus, pe fondul unor utilizări extrem de eficiente a fondurilor UE, soluții medicale integrate și imediat accesibile etc., urmate de o revenire mai rapidă a pieței muncii și a încrederii în economie. Primul pas și cel mai important însă este limitarea riscurilor deja cunoscute și, prin măsuri sustenabile, consolidarea recuperării care s-a conturat deja.

Fragment preluat din România – Zona Euro MONITOR – 4/2020 (9.2020) – Daniel DĂIANU (coordonator), Amalia FUGARU, Gabriela MIHAILOVICI, Bogdan MOINESCU, Ioana MUNTEAN, Iulian PANAIT, Mirela ROMAN, Bogdan STOIAN, invitați: Csaba Bálint, Clara Volintiru

BVBStiri BVB