Autor: Laurențiu Căpcănaru
- Frankensteinul pieței de capital
Faptul că privatizarea în masă a stat la baza construcției pieței de capital din România a fost o eroare strategică care ne-a ținut pe loc zeci de ani.
Onor consultanții USAID chemați să moșească piața de capital într-o țară care abia făcea primii pași spre economia de piață, în care căciula făcută cu colegii de serviciu și CAR-ul erau singurele modele de acumulare a banilor cunoscute, au fost să presupunem, bine intenționați.
Numai că pe principiul că nu oricine te bagă în problemă îți vrea răul și nu oricine te scoate din ea îți vrea binele, faptul că au trântit cele aproape 6.000 de societăți rezultate din PPM într-un sistem de tranzacționare inspirat de ceea ce exista la New York, căruia i-au spus Rasdaq, în loc de Nasdaq, s-a dovedit în scurt timp mai puțin genial decât păruse.
Fără să-și dea seama, construiseră un fel de Frankenstein al pieței de capital: o soluție care arăta bine pe hârtie și arăta impecabil în laborator. Numai că, odată scoasă în lumea reală, când a început să-și trăiască propria viață, a funcționat ca invenția unui savant zălud.
Pentru că problema nu era în construcție. Era în fundație. PPM-ul a fost, în fond, o naționalizare cu semn schimbat. Dacă prin naționalizare se luase proprietatea de la particulari și se pusese în mâna statului, privatizarea în masă a luat parte din proprietatea statului și a împărțit-o egal populației.
Am schimbat semnul. Nu și principiul egalității.
Egalitatea poate fi un principiu al societății și al democrației. În economie, tocmai diferențele dau forța motrice pieței. Unii au capital, alții au nevoie de el; unii caută finanțare, alții caută randament; unii își asumă riscul, alții îl transferă. Piața se naște tocmai din aceste diferențe.¹
În alchimia pieței de capital, nu poți face aur din principiul egalității economice.
Și de aici începea problema.
Pentru milioanele de acționari care primiseră acțiunile gratis și nu le cumpăraseră, prețul acțiunii nu conta. Fără un preț decent, construit în jurul unei valori reale, nu se putea face finanțare. Fără finanțare, piața era inutilă pentru companii.
În consecință, companiile au tratat piața, acționarii și, mai târziu, investitorii cu dezinteres și, nu de puține ori, cu sictir. La rândul lor, investitorii jumuliți și păcăliți în multe cazuri au devenit neîncrezători în companii și în piață, în consecință, au început să caute discounturi cât mai mari.
Brokerii, la rândul lor, aveau companii și acționari pe tavă. S-au mulțumit să adune cupoanele și au trăit bine o vreme din ce era deja în piață. De ce să mai alerge după companii, să le convingă să vină pe piața și să le crească mari ?
Rasdaq-ul, după aproape douăzeci de ani, ajunsese într-o fundătură. Mai rămăsese cu aproape 900 de companii și încă milioane de acționari, dar nu reușise să facă ceea ce trebuia să facă o piață de capital: să transforme economiile și capitalul investitorilor în finanțare pentru companii.
Între timp, Tanti Europa, care ne luase la sânul ei îmbelșugat de câțiva ani, ne-a pus joarda infringementului pe spinare și ne-a spus, pe românește: gata cu povestea asta, rezolvați odată problema pieței Rasdaq! Avea și ea dreptatea ei. Nu se făcea, mon cher, ca vreun investitor simandicos european să cumpere acțiuni pe o piață a Uniunii și apoi să descopere rapoarte bătute la mașina de scris, dacă nu chiar olografe, ca să nu mai vorbim de riscul teoretic ca, la vreo AGA, să fie întâmpinat cu furci și topoare ori, mai soft, cu amenințarea aruncării de la etaj.
- Rasdaq a murit. Trăiască AeRO!
Așa a apărut Legea 151/2014, care a pus capăt RASDAQ și a obligat societățile să aleagă: piața reglementată, un sistem alternativ de tranzacționare sau ieșirea din piață. RASDAQ avea să înceteze oficial în octombrie 2015.
Din societățile care mai existau în piață la momentul restructurării, doar cinci au ales piața reglementată și și-au asumat rigorile ei. În jur de 300 au ales cele două sisteme alternative de tranzacționare, ATS-ul BVB și cel al Sibex – în final AeRO, iar restul au ieșit din piață.
Și aici merită să fim puțin mai puțin romantici cu povestea AeRO. Nu toate companiile care au ajuns acolo au făcut-o pentru că le era dragă piața de capital și pentru că aveau în vedere să se finanțeze prin bursă. Sanchi! Pentru cele mai multe, alegerea AeRO a fost pur și simplu alternativa la plata prețului de retragere – fie pentru că nu voiau să-l plătească, fie pentru că nu aveau banii necesari.
Formal, își dăduseră acordul: rămâneau în piață, acceptau regulile jocului și promiteau, cuminte, că se vor juca frumos în curtea bursei. În realitate, multe păreau să țină discret degetele cruciș la spate, cu gândul că, dacă apare o oportunitate mai bună, mai vedem noi.
În fapt, AeRO a fost inițial și o parcare pentru cei care investiseră cu bună-credință în piața de capital și care trebuiau, până la urmă, protejați.
Regulile de admitere erau suficient de lejere pentru ca aproape orice companie să poată intra în piață, fără să fie neapărat pregătită pentru rigorile unei companii publice. Poate chiar prea lejere.
Dar AeRO trebuia să fie și altceva. Un fel de grădiniță pentru companii mici și o școală pentru bunele maniere ale pieței de capital. Un loc în care companiile să fie ajutate să crească, dar și să învețe, pas cu pas, ce înseamnă să fii companie publică: raportare, transparență, guvernanță, relația cu acționarii, disciplina comunicării și, mai ales, obligația de a te purta corect cu banii altora.
- Pandemia. De optimism
Apoi a venit pandemia. Nu cea de COVID, ci pandemia de optimism bursier din 2020–2021. Și nu doar la noi. Pe piețele externe a fost chiar mai ceva, cu un val de investitori noi, mulți veniți dinspre rețelele sociale, care au descoperit că bursa poate fi un fel de joc colectiv. Bani mulți, dobânzi mici, timp berechet și o grămadă de oameni convinși că au descoperit rețeta îmbogățirii rapide.
Valul a ajuns și pe AeRO. Câteva listări de succes au atras atenția tuturor și au început să vină companii una după alta. Prețurile au urcat, iar succesul unora a devenit argumentul pentru apariția altora. Investitorii au început sa aibă câștiguri consistente și rapide de sute de procente de la plasament la listare.
Numai că, la un moment dat, euforia a început să ridice și așteptările antreprenorilor. Dacă o companie se lista cu succes și prețul continua să urce, următorul antreprenor venea în piață cu o altă așteptare privind valoarea propriei companii.
Înaintea unei listări se face o evaluare, se stabilește valoarea companiei, iar antreprenorul are, firesc, interesul ca aceasta să fie cât mai mare. Are loc o negociere pentru că, în partea cealaltă, intermediarul este interesat ca oferta să fie un succes și are în vedere și interesul investitorilor Antreprenorul, fiind vorba de banii lui, acceptă, în cel mai bun caz, un discount decent. Dar își imaginează cineva că antreprenorul accepta să-și vândă munca lui de o viață la un sfert din preț, ca să facă alții 300–400% după listare? Brokerului care i-ar fi propus un astfel de preț, antreprenorul i-ar fi răspuns , ca în Caragiale: „Amice, ești… idiot!”
După listare, prețul urca precum racheta la interceptare. Compania rămăsese aceeași de câteva luni. Creștea prețul ei. Până unde? Până când se găsea ultimul fraier dispus să plătească mai mult.
Iar aici, Newton, care ieșise bine jumulit din afacerea South Sea Company, spunea: „Pot calcula mișcarea corpurilor cerești, dar nu și nebunia oamenilor”. La bursă, uneori, matematica se termină exact acolo unde încep lăcomia și frica.
Numai că euforia nu putea dura la nesfârșit. A venit și refluxul. Multe dintre companiile care în perioada de boom păreau vedete au ajuns sub prețul de listare, iar la un moment dat doar 30% dintre companiile listate pe AeRO mai erau peste prețul de debut.
Au mai venit, desigur, companii care au reușit listări bune. Dar excepțiile nu schimbă problema de fond: astăzi, pentru o companie care are nevoie de capital, AeRO nu mai oferă cu ușurință acces la finanțare.
În piața reglementată, adică pe Bursă, banii există și sunt mulți: ai investitorilor instituționali, ai celor de retail și ai fondurilor care caută noi oportunități. Când apare o companie de top și o ofertă consistentă, banii vin. Ofertele mari se închid cu succes, atrag investitori de calibru, iar tranșa destinată retailului poate ajunge să fie suprasubscrisă de zeci de ori.
Dar acest capital nu este la fel de accesibil oricărei companii. Pentru o firmă mai mică, aflată în dezvoltare, care are nevoie de câteva milioane, saltul direct către piața reglementată este prea mare.
Și atunci ce facem cu o astfel de companie?
Pentru că între AeRO și piața reglementată există, pur și simplu, un spațiu care trebuie ocupat. O etapă în care compania să poată atrage capital, să crească și să se pregătească pentru următorul nivel. Aceasta ar trebui să fie Piața de Creștere.
- Piața de Creștere, ce este și ce vrea ea ?
Nu este un AeRO cu o haină ceva mai elegantă și nici o mini-Piață Reglementată. Este o piață distinctă, creată în interiorul Sistemului Multilateral de Tranzacționare, dar cu o logică diferită de cea cu care ne-am obișnuit până acum. Iar schimbarea nu este doar de arhitectură. Este de filozofie.
Admiterea în Piața de Creștere se face pe baza unui model de scoring. Există cerințe obligatorii care trebuie îndeplinite pentru atingerea punctajului minim, dar și criterii suplimentare pentru care compania poate primi puncte bonus. Compania își face autoevaluarea cu sprijinul Consultantului Autorizat, iar BVB verifică informațiile și dacă este atins punctajul minim.
Iar scoringul nu este doar fotografia din ziua admiterii. Compania trebuie să îndeplinească în continuare condițiile de menținere, iar BVB verifică anual acest lucru. Cu alte cuvinte, punctajul de intrare trebuie susținut și după admitere.
Iar de aici, mingea este pasată în curtea Consultantului Autorizat, care capătă un rol esențial în mecanismul noii piețe. Nu mai este suficient să aducă marfa, să prezinte poza și apoi să facă figurație. Trebuie să cunoască emitentul, să-i facă due diligence, să-l ajute să înțeleagă obligațiile de companie listată, să urmărească raportările și transparența și să informeze BVB dacă are cunoștință sau indicii temeinice că emitentul nu respectă regulile. Mai mult, pentru informațiile din documentele de admitere și reîncadrare, Consultantul este responsabil solidar cu emitentul pentru acuratețea acestora. Iar relația pentru o companie ale cărei acțiuni sunt admise la tranzacționare trebuie să dureze cel puțin trei ani.
Uneori, succesul fulminant i se poate urca antreprenorului la cap: începe să creadă că regulile sunt mai degrabă pentru ceilalți, iar cei care îl mai trag de mânecă nu înțeleg, de fapt, noua lui anvergură. Rolul Consultantului este tocmai acela de a-i reaminti că piața are în continuare reguli, chiar și atunci când compania merge foarte bine. Poate el să se pregătească de Liga Campionilor și să vadă NYSE-ul după colț, dar mai e mult până departe.
Iar Consultantul nu este obligat să rămână într-o astfel de relație. În condițiile contractului, colaborarea cu emitentul poate înceta și este obligatorie raportarea către BVB. Încetarea unei astfel de relații nu este lipsită de semnificație pentru piață. Poate fi un semnal despre atitudinea emitentului față de regulile pieței, iar pentru companie lucrurile nu devin deloc simple: dacă problemele sunt reale, nu va fi ușor să găsească un alt Consultant dispus să preia responsabilitatea.
De cealaltă parte, BVB nu stă nici ea cu mâinile în buzunare. Are deja o scară de intervenție: poate pune emitentul pe Lista Specială de Observare, îi poate cere să se conformeze, poate suspenda tranzacționarea și, în anumite situații, poate retrage instrumentele de la tranzacționare.
Dar aici apare, poate, cea mai interesantă piesă din noul mecanism: reîncadrarea din Piața de Creștere în Piața de Bază. Nu trebuie să dai compania afară din bursă dacă nu mai respectă regulile Pieței de Creștere. O cobori o treaptă. Acțiunea rămâne în piață, investitorii nu sunt puși automat în situația de a rămâne cu un titlu scos de la tranzacționare, dar emitentul pierde statutul și avantajele Pieței de Creștere.
Companiile ajunse în AERO prin PPM nu veniseră acolo de bunăvoie, ci prin efectul legii. Să le fi scos ulterior din piață prin decizie administrativă însemna să afectezi acționarii și investitorii care deveneau captivi.
Acum compania vine voluntar în Piața de Creștere, își asumă criteriile, scoringul și obligațiile. Iar BVB are și după listare un cuvânt de spus: dacă nu mai sunt îndeplinite condițiile, o poate reîncadra în Piața de Bază.
Este, până la urmă, diferența dintre o piață în care doar intri și una în care trebuie să-ți păstrezi statutul. Iar dacă mecanismul va funcționa așa cum este gândit, disciplina nu se va opri în ziua listării.
Până la urmă, Piața de Creștere nu ar trebui să fie doar locul în care o companie vine să atragă bani. Ar trebui să fie locul în care învață să merite banii de la piață.
Dacă va reuși să umple golul dintre AeRO și Bursă, să impună disciplina prin scoring și reîncadrare și să transforme Consultantul Autorizat într-un partener real de responsabilitate, nu doar într-un intermediar de listare, atunci va fi făcut ceva ce piața românească n-a reușit până acum: să creeze o treaptă reală de creștere, nu doar o nouă etichetă.
¹ Ideea are o anumită rezonanță în teoria avantajului comparativ formulată de David Ricardo, potrivit căreia diferențele de costuri relative stau la baza specializării și a schimbului. Vezi David Ricardo, On the Principles of Political Economy and Taxation, 1817, cap. VII – „On Foreign Trade”.
| Știri BVB