Financial Intelligence a lansat ediția 2026 a proiectului „Educația financiară – cea mai bună investiție în tine”, realizat împreună cu Banca Transilvania, cu sprijinul Autorității de Supraveghere Financiară (ASF). În cadrul unei serii de interviuri dedicate educației financiare, reprezentanți ai autorităților, ai sistemului financiar, ai pieței de capital și ai sportului de performanță vor explica de ce responsabilitatea, disciplina și planificarea pe termen lung sunt esențiale atât pentru succesul financiar, cât și pentru performanța în viață. Astăzi, publicăm interviul cu Victor Stănilă, avocat specializat în piața de capital.
***
În ce măsură legislația actuală oferă suficientă protecție investitorilor individuali? Există zone în care cadrul legal ar putea fi îmbunătățit?
Victor Stănilă: Legislația e robustă fix acolo unde contează cel mai mult, respectiv la conduita intermediarului, la integritatea pieței și la ce se întâmplă când un intermediar intră în insolvență. Legea 126/2018, care transpune MiFID II, obligă intermediarul să separe activele clientului de patrimoniul propriu și să le protejeze, inclusiv în caz de insolvență. Aceasta este, din experiența mea, cea mai puternică garanție practică pe care o are un investitor, pentru că nu depinde de bunăvoința nimănui, ci de o obligație structurală.
Trebuie însă spus clar un lucru pe care legislația nu-l promite și pe care investitorii îl confundă des. Normele juridice oferă o protecție de conduită și de integritate, nu de rezultat. Nicio regulă nu acoperă riscul de piață. Compensarea și protecția activelor intervin când cineva nu-ți restituie banii sau instrumentele, nu când acțiunea scade. Am văzut destui investitori care au înțeles asta abia după ce au pierdut bani, nu înainte.
Aceeași Lege 126/2018 limitează și stimulentele care ar putea distorsiona recomandarea de investiții din partea unui intermediar sau consultant. Comisioanele și alte beneficii sunt permise în anumite condiții și nu trebuie să intre în conflict cu obligația de a acționa în interesul clientului. În plus, să nu uităm de regimul abuzului de piață, care protejează investitorul prin menținerea integrității pieței și prin reguli menite să asigure un acces corect la informațiile relevante.
Cred însă că e loc de mai bine în ceea ce privește efectivitatea remediilor, nu neapărat arhitectura legii.
Un prim punct este accesul la despăgubire pentru sume mici. Pentru un investitor cu o expunere de câteva mii de lei, costul și durata unui demers juridic pot face ca exercitarea unui drept să nu mai fie, practic, o opțiune. Mecanismele de soluționare alternativă a litigiilor și instrumentele colective de protecție ar trebui să fie mai ușor de utilizat.
Al doilea punct este informarea precontractuală. Standardele de informare există, dar unele documente, inclusiv KID-urile pentru anumite produse de investiții, rămân greu de înțeles pentru un investitor care nu are deja cunoștințe financiare.
Și, în sfârșit, avem provocarea canalelor noi. Criptoactivele au acum un cadru european prin MiCA, însă zona finfluencerilor ridică probleme noi, mai ales atunci când conținutul de divertisment se amestecă cu promovarea sau recomandarea unor investiții.
Dacă ar fi să aleg un singur domeniu în care cred că trebuie să fim mai atenți, aș alege această zonă a promovării investițiilor în mediul online. Este un domeniu în care investitorii începători sunt deosebit de vulnerabili.
Ce drepturi ar trebui să cunoască orice investitor atunci când cumpără acțiuni sau obligațiuni listate la BVB?
Victor Stănilă: Drepturile investitorului vin din trei surse care se completează: legea societăților, legislația pieței de capital și regulile de conduită aplicabile intermediarului. Multă lume le confundă sau le ignoră tocmai pentru că nu vede granița dintre ele.
Ca acționar, ai dreptul la dividend, dar acesta nu este automat. El se naște în condițiile legii, în funcție de profitul distribuibil și de hotărârea adunării generale privind repartizarea acestuia. Ai dreptul de vot, în principiu proporțional cu deținerea, și dreptul la informare, inclusiv acces la documentele supuse dezbaterii adunării generale.
Ai, de asemenea, drept de preferință în anumite operațiuni de majorare a capitalului. Iar în situațiile prevăzute de lege, de exemplu în cazul anumitor modificări fundamentale ale structurii societății sau al unor operațiuni de reorganizare, poate exista și dreptul de retragere din societate. Nu orice hotărâre a adunării generale care nu îți convine îți dă însă dreptul să te retragi.
Peste acestea se adaugă protecțiile specifice societăților listate, cum sunt oferta publică de preluare obligatorie, precum și mecanismele de squeeze-out și sell-out. Un principiu important în materia ofertelor publice este egalitatea de tratament a deținătorilor aflați în aceeași situație.
În schimb, cel care investește în obligațiuni are alte drepturi: dobânda, rambursarea principalului la scadență și posibilitatea de a beneficia de garanțiile și clauzele prevăzute în documentația emisiunii. Deținătorii de obligațiuni au și o protecție colectivă. În condițiile legii, adunarea obligatarilor poate desemna un reprezentant care să le apere interesele față de societate și, după caz, în instanță și să urmărească respectarea drepturilor lor comune.
În relația cu intermediarul prin care tranzacționezi, intră în joc regulile de conduită din MiFID II: informarea privind costurile și riscurile, evaluarea caracterului adecvat sau corespunzător al serviciului, executarea ordinelor în condițiile prevăzute de lege, dreptul de a reclama și, foarte important, protecția activelor clientului în cazul în care intermediarul are probleme financiare.
Peste această protecție se suprapune Fondul de Compensare a Investitorilor, care are un rol distinct: intervine în situațiile în care un participant la piață nu poate restitui banii sau instrumentele financiare ale clientului, în condițiile prevăzute de lege. Nu este un mecanism care acoperă pierderea de valoare a unei investiții.
Un ultim lucru pe care îl spun mereu investitorilor este să cunoască și calendarul corporativ: data de referință, data ex-dividend, data înregistrării și termenele pentru exercitarea anumitor drepturi. Uneori, un drept există, dar trebuie exercitat într-un anumit termen.
Și mai există o pârghie pe care investitorii individuali o folosesc foarte puțin: posibilitatea de a ataca în instanță hotărârile nelegale ale adunării generale. Este un drept real, dar în practică este prea puțin utilizat.
Cum apreciați calitatea raportărilor emitenților? Sunt informațiile suficient de clare?
Victor Stănilă: Aș face o distincție între respectarea obligațiilor de raportare și calitatea informației pe care investitorul o poate utiliza efectiv.
Din punct de vedere formal, cadrul de raportare este mult mai solid decât era în urmă cu 15-20 de ani. Avem reguli europene detaliate, IFRS, cerințe de raportare periodică și continuă, reguli privind informațiile privilegiate, formatul electronic al raportărilor și, din ce în ce mai mult, integrarea informațiilor financiare cu cele privind sustenabilitatea.
Problema pe care o văd este că respectarea conținutului minim nu înseamnă automat că informația este ușor de înțeles sau de utilizat. Un raport poate fi perfect conform din punct de vedere juridic și, în același timp, foarte greu de parcurs pentru un investitor.
Am întâlnit în practică și situații în care aceeași informație poate fi prezentată într-un mod care clarifică situația companiei sau, dimpotrivă, o face mult mai dificil de evaluat. De aceea, pentru mine, transparența nu înseamnă doar să publici informația, ci să o publici într-o manieră coerentă, consecventă și comparabilă.
Așadar, calitatea raportării este încă neuniformă și ține și de dimensiunea companiei. În cercetările mele privind raportarea ESG a societăților de la BVB, am observat că gradul de dezvăluire este strâns legat de dimensiunea organizației. Emitenții mari au, în general, resurse și structuri mai dezvoltate de raportare, în timp ce pentru companiile mai mici raportarea poate rămâne, uneori, mai degrabă o obligație de conformare.
Eu am susținut de mai mult timp ideea uniformizării și a prezentării informațiilor într-un format care să permită prelucrarea și compararea lor. Dacă un analist trebuie să extragă manual date din documente sau din formate diferite pentru fiecare emitent, o parte din valoarea informației se pierde.
În ultimii ani, inclusiv la nivel european, accentul s-a mutat tot mai mult către o informație materială, specifică emitentului, coerentă și utilă pentru luarea deciziei.
Aici văd încă loc de îmbunătățire. Investitorul trebuie să poată înțelege mai ușor ce s-a schimbat față de perioada precedentă și, mai ales, care sunt riscurile care pot modifica perspectiva asupra companiei.
Ce documente ar trebui analizate înainte de a participa la o ofertă publică?
Victor Stănilă: Primul document pe care trebuie să îl citească investitorul este prospectul, atunci când există obligativitatea întocmirii lui. Și aș spune că trebuie citit integral, nu doar rezumatul.
Investitorul trebuie să se uite mai întâi la ceea ce cumpără efectiv: acțiuni sau obligațiuni, care sunt drepturile atașate instrumentului, care este prețul sau mecanismul de determinare a prețului, cum se realizează oferta și care sunt condițiile de admitere la tranzacționare.
Apoi aș merge către emitent. Cine îl controlează? Cum este construită guvernanța? Care este structura acționariatului? Există tranzacții cu părți afiliate? Care este gradul de îndatorare? Pentru o companie care se finanțează prin obligațiuni, ce alte datorii are și unde se situează obligațiunea respectivă în ordinea de prioritate a creditorilor?
În cazul obligațiunilor, termenii și condițiile emisiunii sunt esențiali. Dobânda este doar una dintre informațiile importante. Trebuie analizate maturitatea, rambursarea principalului, eventualele garanții, cazurile de default, posibilitatea de răscumpărare anticipată și mecanismele prin care obligatarii își pot exercita drepturile.
Aș analiza apoi situațiile financiare și raportul auditorului, dar nu doar pentru a vedea dacă emitentul are profit. M-aș uita la fluxul de numerar, gradul de îndatorare, creanțe, lichiditate, structura datoriilor și capacitatea efectivă de a genera cash pentru plata obligațiilor.
Pentru acțiuni, trebuie analizată foarte atent și structura capitalului după ofertă: diluarea, drepturile diferitelor categorii de acțiuni, participațiile acționarilor semnificativi și modul în care oferta modifică raportul dintre acționarii existenți și noii investitori.
Aș mai verifica hotărârile corporative relevante, documentele privind utilizarea fondurilor atrase și, acolo unde există, contractele sau evenimentele descrise în prospect care pot avea un impact material asupra companiei.
În concluzie, eu nu aș lua niciodată decizia doar pe baza prezentării companiei sau a buzz-ului din piață, ci aș citi prospectul ca pe o hartă a riscurilor.
Care sunt cele mai frecvente litigii și cum pot fi prevenite?
Victor Stănilă: Cu emitenții, litigiile apar în jurul hotărârilor adunărilor generale, al majorărilor de capital, al plății dividendelor și al informării. Cu obligatarii, în jurul interpretării angajamentelor și al cazurilor de neplată. Cu intermediarii, în jurul ordinelor executate greșit sau neexecutate, al apelurilor în marjă și al lichidărilor forțate, al comisioanelor și al incidentelor de platformă.
În esență, un litigiu apare atunci când riscul asumat de investitor este diferit de riscul despre care acesta a fost informat sau atunci când regulile pieței nu au fost respectate.
În practică, multe dintre aceste probleme pot fi prevenite prin documentarea corectă. Experiența mea în compliance m-a făcut să privesc prevenția juridică nu ca pe o colecție de proceduri, ci ca pe un sistem de control al riscului.
O procedură care există doar într-un manual și nu este respectată în activitatea de zi cu zi nu protejează pe nimeni.
În cazul emitenților, transparența și guvernanța sunt esențiale. În cazul intermediarilor, sunt esențiale disciplina operațională, documentarea și respectarea obligațiilor față de client.
Pentru investitor, există însă o regulă foarte simplă: atenția. Orice operațiune semnificativă trebuie înțeleasă înainte de a fi executată, nu contestată după ce rezultatul nu a fost cel așteptat.
Investitorul trebuie să înțeleagă și că nu orice pierdere reprezintă o încălcare a legii. Piața de capital presupune risc.
Tot mai mulți investitori utilizează platforme online și aplicații mobile pentru tranzacționare. Există provocări juridice noi generate de această evoluție?
Victor Stănilă: Da, iar provocarea nu este doar tehnologică. Digitalizarea schimbă inclusiv modul în care trebuie privită protecția investitorului.
Relația dintre client și intermediar se mută din ce în ce mai mult într-un mediu în care decizia de investiție este luată foarte rapid. Principala problemă este securitatea operațională. Un broker sau o platformă de tranzacționare nu mai poate privi riscul informatic ca pe o simplă problemă IT. O indisponibilitate a sistemului, un incident de securitate sau compromiterea unui cont poate produce direct consecințe financiare pentru client.
Într-o relație clasică, clientul putea discuta cu un broker. Într-o aplicație, interacțiunea poate fi redusă la câteva butoane. Din punct de vedere juridic, trebuie să poți demonstra ulterior ce informație a primit clientul, ce a acceptat, ce ordin a transmis și cum a fost executat. Aici apare și problema trasabilității.
Mai există o problemă pe care o consider foarte importantă: distanța dintre educația investitorului și viteza cu care platforma îi permite să acționeze. O interfață foarte simplă poate crea impresia că un instrument financiar complex este la fel de simplu de înțeles.
De aceea, digitalizarea este binevenită, dar nu trebuie confundată cu simplificarea riscului. Faptul că un produs poate fi cumpărat printr-o aplicație în zece secunde nu înseamnă că riscul juridic și financiar al produsului a devenit mai mic.
Bineînțeles, trebuie să amintesc și zona fraudelor online, unde trebuie făcută o distincție foarte clară între o platformă autorizată și o aparență de platformă. Faptul că o reclamă folosește numele sau logo-ul unei instituții cunoscute nu transformă oferta într-una legitimă. Investitorul trebuie să verifice cine este furnizorul serviciului și dacă entitatea este autorizată să îl presteze.
Care sunt cele mai importante greșeli juridice ale investitorilor individuali?
Victor Stănilă: Cine a lucrat în control intern știe că problemele vin rar din lipsa regulii și mai des din regula necitită. Așadar, prima greșeală este să nu citească documentele. Investitorul ajunge să confunde povestea companiei cu investiția propriu-zisă.
Înțeleg că un prospect sau un raport anual nu este o lectură ușoară, dar investitorul nu poate ignora un risc care era prezentat în documentația investiției. Mai ales în cazul obligațiunilor, trebuie citite cu atenție condițiile emisiunii și trebuie înțeles ce drepturi are obligatarul și ce se întâmplă în cazul unui default.
A doua este să nu urmărească emitentul după momentul achiziției. Investiția nu se termină în ziua în care ai cumpărat instrumentul financiar. Trebuie urmărite raportările, schimbările de management, evenimentele corporative și informațiile care pot modifica semnificativ perspectiva asupra investiției.
Din experiența mea, de multe ori, investitorul reacționează abia după ce problema a apărut, deși existau instrumente juridice care puteau fi utilizate mai devreme. De aceea, dacă ar fi să reduc prevenția la câteva sfaturi simple, acestea ar fi: verifică entitatea cu care investești, citește documentele, înțelege instrumentul financiar, urmărește emitentul după investiție și păstrează toate documentele și comunicările relevante. Și, poate cel mai important, nu confunda protecția juridică cu cea împotriva pierderii.
Dreptul poate proteja investitorul împotriva unei conduite ilegale, a unei informații incorecte sau a încălcării unor obligații. Nu poate elimina riscul economic al unei investiții făcute legal. În fond, piața de capital funcționează atunci când fiecare dintre participanți își asumă partea lui de responsabilitate, adică emitentul pentru informația pe care o oferă, intermediarul pentru serviciul pe care îl prestează, iar investitorul pentru decizia pe care o ia.
| Știri BVB